Los inventarios del LME en mínimos de 2 años mientras China tiene superávit
El zinc ha sorprendido al mercado con su sólido rendimiento en los últimos días, lo que hace difícil creer que sus fundamentos no eran nada alcistas hace apenas 5 meses. Los inventarios se han desplomado a niveles extremadamente bajos en el mercado global de zinc fuera de China. Al 22 de octubre, las existencias de zinc en el LME habían bajado a aproximadamente 34,700 toneladas, con solo 24,850 toneladas de inventario con warrant disponible inmediatamente para retirar, esto es apenas suficiente para cubrir un día de consumo global de zinc. Comparado con el nivel de inicio de año (230,325 toneladas), el inventario del LME experimentó una reducción de alrededor del 85%. Actualmente, estos niveles se encuentran cerca de los mínimos de 2 años desde febrero de 2023, aparentemente con un impulso a la baja continuo, alimentando una intensa preocupación en el mercado por una escasez de suministro.
En contraste, los inventarios de zinc dentro de China han ido aumentando: las existencias sociales de lingotes de zinc de China subieron recientemente a alrededor de 162,000 toneladas el 23 de octubre, un fuerte aumento desde aproximadamente 100,000 toneladas en la primera mitad del año. Esto está generando una severa divergencia: inventarios críticamente bajos en el extranjero versus existencias crecientes en China, destacando un mercado global que se dirige en dos direcciones diferentes, con una aguda escasez en la región fuera de China y un buen nivel de superávit en China.
Backwardation récord y squeeze corto desarrollándose ahora en el LME
Tras la continua reducción de inventarios, el mercado de zinc del LME ha entrado en una backwardación sin precedentes, señalando un squeeze corto. El 21 de octubre, el diferencial Cash-3M del zinc del LME una vez estalló a 323 dólares por tonelada, el nivel más amplio desde al menos 1997. Esta extrema inversión de precios es una señal de una aguda escasez a corto plazo, y de hecho también sugiere un squeeze clásico. Según los datos reportados por el LME, las seis principales entidades con posiciones largas en contratos a corto plazo mantienen colectivamente más del 300% del stock disponible en los almacenes del LME. Con tan poco metal disponible, los tenedores de posiciones cortas sin metal físico a mano enfrentan fuertes pérdidas, evidenciado por el hecho de que el diferencial Tom/Siguiente se dispara a 30 dólares/tonelada, el más alto desde el squeeze de 2022. Con la backwardación aún profundizándose y el costo de rollover acumulándose hasta este nivel, los bajistas ahora se enfrentan a un dilema: cubrir ahora y asumir la pérdida, o soportar el costo de rollover y pasar a meses posteriores, arriesgándose a un squeeze aún más fuerte, ninguna de las cuales parece ser una buena opción.
¿A dónde fue realmente el metal?
Históricamente, en 2024 observamos grandes volúmenes de metal siendo cancelados y luego re garantizados en los almacenes de la LME, específicamente en el almacén de Singapur, ya que las casas comerciales y los operadores de almacenes participaron en acuerdos de "reparto de alquileres" que trasladaban el metal dentro y fuera para dividir los costos de almacenamiento. Esto eventualmente condujo a niveles de existencias fluctuantes y cambios en la estructura, mientras que el metal real no necesariamente necesita cruzar la frontera. Sin embargo, este año, el zinc que sale de los almacenes de la LME no ha regresado como antes. Una vez que se cancelan los warrants, el metal ya no vuelve al sistema de la LME.
Según los datos aduaneros de Singapur, donde se ha mantenido la mayor parte de los inventarios de zinc de la LME en los últimos años, la exportación total de lingotes de zinc SHG aumentó drásticamente después de mayo de 2025, superando las 50,000 toneladas en agosto. Mientras tanto, en comparación, la importación total ha disminuido constantemente. En los primeros 7 meses de 2025, el volumen total de exportación alcanzó 189,700 toneladas, superando ya el volumen de exportación anual de Singapur en 2024, que fue de solo alrededor de 154,500 toneladas; sin embargo, el volumen de importación acumulado en 2025 se mantuvo en 28,900 toneladas, lo que representa una disminución interanual sustancial del 81.3%. Esta vez, el metal está fluyendo físicamente fuera de Singapur y no parece regresar a nuestra vista.
Entonces, ¿a dónde han ido? Según los datos aduaneros de Singapur, estas salidas de metal se han dirigido principalmente a mercados emergentes con demanda downstream para absorber el material, por ejemplo, los principales países del sudeste asiático (Vietnam, Malasia, Indonesia, etc.), Medio Oriente e India. Estas regiones son tradicionalmente importadores netos de zinc refinado, donde la demanda real de este metal para galvanización se mantiene fuerte, pero la capacidad local sigue siendo limitada. Presumiblemente, aunque la cantidad de metal enviado a estas regiones es más que suficiente para suplir la demanda local, una parte de este metal podría haber ido directamente al mercado spot local para su consumo, otra parte fue reexportada a otros usuarios finales más adelante en la cadena de suministro, y el resto terminó retenido como inventario fuera de warrant fuera del sistema de la LME. Según las cifras más recientes de la ILZSG, se proyecta que la demanda de estas regiones aumente solo alrededor de un 0.8%. Con esto en mente, es muy probable que una proporción significativa de los productos que ingresan a estos mercados eventualmente fueran reexportados a otros lugares o permanecieran dentro del sistema local de inventario fuera de warrant.
También cabe destacar que solo en agosto de 2025 se enviaron unas 20，000 toneladas de zinc desde Singapur a Estados Unidos．Parece que una parte de las existencias de zinc se envió anticipadamente a Estados Unidos en previsión de una posible medida arancelaria bajo la Sección 232 sobre el zinc．El gobierno estadounidense inició una investigación bajo la Sección 232 sobre minerales críticos，incluido el zinc，en abril de 2025，lo que aumentó las expectativas de que pudieran imponerse aranceles a las importaciones de zinc refinado．Ante esta incertidumbre política，algunos comerciantes podrían tener suficientes motivos para trasladar el metal a Estados Unidos antes de que concluya la investigación，con el objetivo de aprovechar los altos precios diferenciales del zinc en EE．UU．y adelantarse a cualquier posible arancel de importación．
Tras el desequilibrio regional：¿Por qué China supera al resto del mundo excluyendo China？
Desde 2025，las fundiciones de zinc chinas se recuperaron rápidamente de las dificultades del año anterior．Gracias al aumento del suministro de materias primas，tanto de proyectos mineros nacionales como de concentrados de zinc importados，las fundiciones tienen en promedio alrededor de 1 mes de materias primas listas en sus inventarios，según una encuesta de SMM．Ganando más poder en las negociaciones，los cargos de tratamiento y refinación（TC）también comenzaron a subir．Con los precios de los subproductos（por ejemplo，plata，oro，ácido sulfúrico）también bastante sólidos y favorables，el margen de refinación de los productores chinos ha sido bastante decente．
Mientras tanto，las fundiciones fuera de China aún luchan con altos costos operativos，TC más bajos y varios cierres o paradas．La planta de Hobart de Nyrstar anunció previamente un recorte de producción del 25％ a partir de abril de 2025．La fundición Seokpo de Young Poong acaba de reanudar operaciones después de una suspensión de dos meses debido a problemas de cumplimiento ambiental，mientras que las operaciones de Trail de Teck redujeron voluntariamente su plan de producción para 2025．
La baja disponibilidad de materias primas y los altos costos de energía siguen siendo desafíos comunes para las fundiciones europeas．El proyecto de expansión de 150 ktpa de Odda es la principal adición al mercado de refinación fuera de China；sin embargo，su progreso de puesta en marcha se ha visto afectado negativamente por la escasez de intermediarios．
Con una demanda relativamente plana tanto en China como fuera de China，la divergencia entre la oferta regional finalmente ha llevado a un desequilibrio regional．SMM estima que habrá un enorme superávit de zinc refinado de alrededor de 290，000 toneladas en China，mientras que fuera de China todavía hay un déficit de aproximadamente 90，000 toneladas．
La ventana de exportación de China: ¿Qué y cuándo debemos esperar？
Con un evidente desequilibrio regional， una pregunta clave es cuándo las fundiciones chinas aprovecharán el arbitraje y comenzarán a exportar zinc en volumen． A medida que se amplía la brecha de precios entre la LME y la SHFE， la economía de las exportaciones mejora．
Los lingotes de zinc refinado en China están sujetos a un impuesto al valor agregado （IVA） del 13％． La devolución de este impuesto para los lingotes de zinc exportados se eliminó en 2008， lo que significa que los exportadores deben asumir este costo themselves． Los lingotes de zinc SHG están nominalmente sujetos a un arancel de exportación del 20％， pero la tasa se ha establecido temporalmente en 0％ para 2025． Por lo tanto， para que los productores chinos inicien la exportación a granel， la ganancia de exportación debe ser lo suficientemente amplia para cubrir：
1） El 13％ de IVA；
2） La tarifa de envío （flete marítimo + flete terrestre）；
3） La prima de seguro （basado en términos CIF）；
4） Cargos misceláneos cuando corresponda．
Para el momento de redacción （24 de octubre）， la relación SHFE/LME es de aproximadamente 7.35． Las importaciones chinas de zinc incurrirían en pérdidas de 5，000 a 6，500 yuanes/tonelada． La ganancia teórica por exportar zinc al almacén de la LME en Singapur era de 1，128 yuanes/tonelada， y al mercado spot del sudeste asiático era de 1，769 yuanes/tonelada， lo que ya es suficiente para respaldar la exportación tanto al mercado spot como al sistema de la LME．
Sin embargo， el problema del período de cotización （QP） sigue siendo un factor crucial para determinar el margen de exportación real． Bajo la estructura actual de backwardation， la mayoría de los compradores locales del sudeste asiático son reacios a fijar el precio de su mercancía contra la cotización al contado de la LME． En su lugar， prefieren fijar el QP en un mes forward， como noviembre． Sin embargo， para los exportadores chinos， solo la fijación de precios sobre la base del contado de la LME sería rentable． Si el trato se cotiza sobre un QP forward， el exportador effectively perderá el backwardation： la ganancia se verá erosionada por la amplia diferencia entre el precio al contado y a tres meses， lo que frena el interés de los exportadores chinos en enviar sus lingotes de zinc al extranjero．
Según las estadísticas de la Aduana china， China exportó 2，478 toneladas de zinc refinado en septiembre， lo que representa un aumento mensual del 696.96％． En lo que va de 2025， China ha exportado 15，602 toneladas de zinc refinado， lo que representa un aumento interanual acumulado del 32.75％． SMM estima que el volumen de exportación podría aumentar a aproximadamente 10，000 toneladas en octubre， lo que podría aliviar aún más la extrema tensión y los diferenciales anormales de la LME．
Sin embargo，no creemos que China sea un exportador neto de zinc el próximo año，ni que la ventana de exportación permanezca abierta por mucho tiempo．La última vez que los productores chinos iniciaron exportaciones fue en 2022，cuando la crisis energética afectó gravemente la producción de zinc refinado en Europa，lo que llevó a recortes en la producción de las fundiciones（por ejemplo，Nyrstar Budel y Glencore Portovesme）y una situación prolongada de escasez．La ventana se mantuvo abierta durante ３－４ meses antes de que los precios se recuperaran en China，la relación SHFE/LME subió de alrededor de ６．３ a ７．８ y la ventana de arbitraje se cerró．Esta vez，el problema de producción fuera de China no es tan grave como lo fue durante la crisis energética de 2022．Es probable que la diferencia de precios se reduzca rápidamente una vez que surjan mejoras visibles en los inventarios，por lo que no se espera que la ventana de arbitraje para la exportación dure mucho．
Perspectivas：Diferencias，inventarios y reequilibrio regional
Desde una perspectiva global，el mercado de zinc refinado en todo el mundo todavía se encuentra en superávit，con un superávit proyectado de ２００，０００ toneladas para este año y ２８０，０００ para 2026．A mediano y largo plazo，es probable que la estructura extrema del mercado del zinc se ajuste y normalice con el tiempo，pero el momento exacto dependerá de varios factores clave．
El catalizador más importante es la exportación china．Si la ventana de arbitraje permanece abierta，muchos esperan que las exportaciones de zinc de China aumenten en los próximos meses．A medida que más metal chino llegue a los almacenes de LME，los inventarios de LME eventualmente tocarán fondo y comenzarán a subir，aliviando la escasez física inmediata y reduciendo las grandes diferencias．El 23 de octubre，los almacenes de LME en Singapur recibieron un ingreso de alrededor de ２，５００ toneladas．Aunque el volumen no es grande，sirve como una señal de que nuevo metal está comenzando a llegar al sistema de LME．
En segundo lugar，la posible recuperación de la capacidad de las fundiciones fuera de China podría aumentar la oferta．Dado que Hobart recibió financiamiento gubernamental para apoyar su negocio de fundición，Trail reportó un mejor margen de ganancia en el tercer trimestre y la fundición de Seokpo todavía está en proceso de recuperación，junto con precios más altos del zinc y TCs，las fundiciones fuera de China están encontrando sus propias formas de volver al juego．Aunque este alivio es bastante limitado a corto plazo y más enfocado en el largo plazo，esto podría potencialmente aumentar la oferta refinada y ayudar a reconstruir los inventarios．
En tercer lugar，los altos precios del zinc posiblemente atraigan a las existencias invisibles a fluir de vuelta al sistema de LME．Sin embargo, si la mayor parte del metal físico está controlada por un actor dominante que mantiene una posición larga sustancial y no sufre presión inmediata de liquidez, existe poco incentivo para que libere material al mercado. El ratio actual de interés abierto respecto al inventario con warrant les otorga un fuerte apalancamiento sobre el mercado a corto plazo. Al retener existencias, pueden tensionar el mercado cercano y forzar una compra compulsiva para extraer mayores rendimientos de la backwardation. También existe la posibilidad de que algunos participantes del mercado estén motivados para mantener los precios del zinc elevados antes de las negociaciones del precio de referencia anual y los contratos a largo plazo para 2026. Mantener un precio al contado más firme en la LME o un spread cercano más ajustado podría fortalecer la posición del vendedor en las discusiones sobre TC, primas o fórmulas de fijación anual. Dada la concentración actual del mercado y la liquidez limitada, no puede descartarse un ajuste impulsado por tales incentivos; aún queda una gran incógnita sobre cuánto inventario sin warrant podría realmente incentivarse a regresar al sistema de la LME.
Otro "factor X" que podría influir en el ritmo de reposición de existencias de la LME es el resultado de la investigación en curso bajo la Sección 232 de EE. UU. Dado que el gobierno estadounidense aparentemente está "de vacaciones", podríamos tener que esperar más tiempo antes de que se revele el resultado. Si la investigación concluye que se impondrán aranceles a la importación de lingotes de zinc SHG, es probable que la tensión en la oferta doméstica de EE. UU. persista, y el sistema de la LME podría enfrentar otro revés, ya que los flujos de metal hacia EE. UU. permanecerían restringidos. Por el contrario, si el resultado no muestra aranceles adicionales, las primas elevadas en EE. UU. podrían suavizarse. En ese caso, el alto precio del zinc podría atraer a que parte del metal actualmente en EE. UU. se entregue en los almacenes de la LME en ese país, apoyando la recuperación de los inventarios visibles.
Con toda probabilidad, los metales necesitan encontrar el camino de regreso al sistema de la LME desde todo el mundo, sin importar su origen, lo que permitiría que el inventario de la LME se estabilizara. Hasta entonces, deberían persistir la continua volatilidad de los spreads y los riesgos de squeeze. En última instancia, después de que ocurra un reequilibrio global gradual y la profunda backwardation se suavice, el mercado del zinc debería volver a una fijación de precios impulsada por los fundamentos y una estructura a plazo más normal, pero la velocidad de esa normalización dependerá de cómo se desarrollen realmente los desencadenantes anteriores.
