В исследовательском отчете CITIC Securities отмечается, что до потенциального вхождения в бычий рынок индекса в конце третьего — четвертом кварталах нас ожидает 3–4-месячный переходный период. В данном отчете основное внимание уделяется анализу условий и стратегий реагирования в течение этого периода. На макроуровне внутренний спрос и ценовые сигналы остаются слабыми, что требует принятия более конкретных мер по ограничению жесткой конкуренции и стимулированию внутреннего спроса. Сохраняются неопределенности на международных рынках, и потенциальное принятие законопроекта США о снижении налогов может вызвать новый виток рыночной турбулентности. Что касается рынка, то мелкие акции и тематические секторы А-рынка в целом находятся на повышенных уровнях, и после экстремальных показателей в апреле — мае может возникнуть волатильность. Что касается стратегий реагирования, то сопротивление макропомехам зависит от высокоростных отраслевых трендов, таких как ИИ, где недавние позитивные изменения в североамериканском секторе применения ИИ скоро найдут отражение на китайском рынке. Еще одним подходом является сбалансированное распределение активов между разными рынками, поскольку ликвидность гонконгских акций продолжает расти, что делает потенциальные откаты, вызванные волатильностью, хорошими возможностями для формирования позиций.
Полный текст отчета приводится ниже:
Внутренний спрос и ценовые сигналы остаются слабыми, необходимы более конкретные меры по борьбе с конкуренцией и стимулированию спроса
После того, как торговая напряженность между Китаем и США стабилизировалась после телефонных разговоров лидеров, а давление на внешний оборот временно ослабло, узкие места внутреннего оборота вновь станут в центре внимания рынка как ценовой центр. Типичные ценовые показатели свидетельствуют о том, что средние цены на вторичном рынке жилья в городах первого уровня продолжили снижаться на фоне сокращения объемов сделок; в мае представительные бренды в секторах общественного питания, фастфуда и кофе снизили цены; в период Драконьего фестиваля внутренние тарифы на экономические классы авиабилетов снизились на 0,7% в годовом исчислении, но все еще на 11% ниже уровня 2019 года; в мае показатели PMI в производственном секторе по ценам закупок сырья и отпускным ценам продолжили снижаться, причем последние приблизились к минимумам августа 2022 года. Проявления в отдельных отраслях включают активное снижение цен на автомобили в целях снижения запасов, сокращение субсидий на бытовую технику, усиление конкуренции за субсидии в электронной коммерции и частые комментарии государственных СМИ против «жесткой конкуренции», что свидетельствует о недостаточности мер по достижению целей, поставленных в этом году в правительственном докладе о работе, в отношении всесторонней корректировки. В качестве одной из ключевых антиконкурентных мер вступили в силу 1 июня пересмотренные Постановления Госсовета о гарантиях выплат малым и средним предприятиям, которые устанавливают 60-дневный срок оплаты по государственным контрактам на закупки и запрещают принудительные безналичные расчеты, такие как коммерческие векселя, при наличии установленных механизмов защиты. Прогресс в реализации этих мер заслуживает пристального внимания.
Зарубежная неопределенность остается значительной, и реализация законопроекта о снижении налогов может потенциально спровоцировать новый виток зарубежных потрясений.
В краткосрочной перспективе основные операционные показатели ведущих американских компаний в первом квартале 2025 года остаются устойчивыми, при этом 38% отслеживаемых нами компаний-образцов демонстрируют ускорение роста основных операционных показателей. Однако если будет реализован законопроект о снижении налогов, предложенный администрацией Трампа, в частности, статья 899 («Меры по обеспечению соблюдения в отношении несправедливых иностранных налогов»), это может усилить опасения рынка относительно кредитоспособности доллара США. Несмотря на продолжающееся укрепление фондового рынка США, сценарий сильного фондового рынка и слабого рынка облигаций США уже начал влиять на общую доходность портфелей крупных глобальных управляющих активами компаний. Если индексы S&P 500 и индекс цен долгосрочных государственных облигаций США (используя ETF iShares 20+ Year Treasury Bond) взвешивать в соотношении 6:4, то совокупное снижение портфеля с декабря прошлого года составило -3,3%. За тот же период, если индексы MSCI China и CSI Government Bond (номинированные в долларах США) взвешивать в соотношении 6:4, то совокупная доходность составила +11,3%. Другими словами, общая доходность инвестиций в китайские активы (включая акции и облигации) в долларах США значительно превзошла доходность активов в долларах США. В этом году многие американские пенсионные фонды столкнутся с пересмотром активов, и общей тенденцией станет постепенное снижение зависимости от активов в долларах США и поиск диверсифицированных инвестиционных стратегий. Европа может стать первой остановкой для долгосрочного капитала в плане увеличения доли активов, за которой последует Азиатско-Тихоокеанский регион.
Акции малых и микрокапитализаций на рынке А-акций и тематические инвестиции в целом находятся на высоких уровнях, и после экстремальных показателей в апреле-мае могут возникнуть колебания.
В настоящее время торговая загруженность и расхождение в оценках акций малых капитализаций по сравнению с акциями крупных капитализаций находятся на высоких уровнях. Соотношение объемов торгов между индексами CSI 1000, CSI 2000 и CSI 300 (MA5) находится на 96,6-процентильном и 98,5-процентильном уровнях с 2021 года и на 85,9-процентильном и 99,3-процентильном уровнях с 2015 года соответственно. Согласно данным опроса, проведенного по каналам CITIC Securities, уровни позиций выборки активных частных фондов прямых инвестиций за последние четыре периода (с недели 8 мая по неделю 30 мая) составили 77,3%, 77,6%, 79,8% и 77,9% соответственно, что свидетельствует о некотором увеличении позиций во время ротации мелкокапитализированных и тематических акций. В период экстремальной динамики мелкокапитализированных и микрокапитализированных акций и тематических ротаций в апреле-мае эффект получения прибыли постепенно снижался. Показатель торговых убытков, который мы разработали, на 6 июня находился на 31,5-процентильном уровне с 2015 года, продолжая снижаться с 87-процентильного уровня в конце апреля и 41-процентильного уровня в середине мая.
Чтобы противостоять макроэкономическим потрясениям, нам все еще нужно полагаться на такие отраслевые тренды, как ИИ. В Северной Америке происходят новые изменения, и Китай последует их примеру.
На фоне быстрого совершенствования возможностей моделей по работе с длинным текстом и памятью приложения для конечных пользователей (C-end) развиваются в сторону персонализации, а пользовательский опыт и вовлеченность постоянно улучшаются, что приводит к резкому росту спроса на вывод информации. Среднесуточный объем запросов токенов от таких клиентов, как Microsoft и Google, достиг триллионного уровня, значительно превысив уровень нагрузки в эпоху традиционных чат-ботов. Согласно консенсус-прогнозам Visible Alpha, с 1-го квартала 2025 года по 4-й квартал 2026 года соотношение выручки от GPU NVIDIA + AMD к выручке от ASIC Broadcom + Marvell, как ожидается, снизится с 7,4x до 5,7x. Ведущие американские компании в сфере ИИ сообщили о сильных результатах за 1-й квартал 2025 года, при этом секторы CSP, приложений, вычислительной мощности, серверов, цепочки поставок и энергетики в целом превзошли ожидания, что привело к повышению ожиданий со стороны инвесторов. В тот же период динамика секторов ИИ, связанных с акциями класса A, значительно отставала, возможно, из-за внутренних макроэкономических настроений и акцента на фармацевтике и потребительском секторе в течение последних двух месяцев. Уровни оценки основных компаний в североамериканской цепочке поставок ИИ весьма разумны. Пока ожидания замедления использования вычислительной мощности изменятся, текущие позиции все еще представляют собой хорошую ценность. Большинство A-акций компаний в североамериканской цепочке ИИ показали отрицательную доходность с начала года, при этом многие оценки за последние шесть месяцев упали до более низких процентилей. Процентили коэффициентов цена/прибыль (PE) и цена/собственный капитал (PB) в таких секторах, как ИИ-чипы и оптические модули, в целом ниже 50%, что делает их лучшим направлением для противодействия волатильности рынка и макроэкономической нестабильности в период полугодовой отчетности. Внутренняя цепочка может несколько отставать от североамериканской, но, ссылаясь на прогресс DeepSeek, это разница может составлять всего 3-6 месяцев. Начиная с третьего квартала, ожидается, что появится новый виток катализаторов для внутренних приложений и внутренних вычислительных мощностей. Во-первых, мы можем увидеть, как отечественные интернет-гиганты увеличивают свои инвестиции в персонализированный ИИ (длинный текст + память), а запуск новой модели DeepSeek также может принести новые изменения.
Ликвидность гонконгских акций продолжает расти, и в случае волатильности за рубежом это будет хорошей возможностью для увеличения позиций.
Текущий объем торгов гонконгскими акциями остается относительно активным, при этом оценки основных лидеров интернет-сектора все еще находятся в верхней-средней части нормального диапазона оценок. Качество активов гонконгских акций также систематически улучшается. Помимо существующих эксклюзивных активов лидеров новой экономики, листинг A-акций компаний в Гонконге привел к появлению большого количества высококачественных лидеров производственного сектора. Режим 18C более привлекателен для специализированных и инновационных предприятий, и ожидается, что китайские компании, котирующиеся на биржах США, также ускорят свое возвращение. Кроме того, гонконгский фондовый рынок фактически первым начал накапливать первую волну эффекта прибыли с прошлого года. Согласно данным газеты «China Securities Journal», данные сторонних институтов показывают, что средняя доходность продуктов частного капитала, использующих субъективную долгосрочную акционерную стратегию, в первые пять месяцев этого года составила 6,84%, при этом 1189 продуктов показали положительную доходность, что составляет 68,65%. По состоянию на 6 июня средняя доходность публичных активных акционерных продуктов составила 2,42%. Производительность субъективных долгосрочных частных акционерных фондов значительно превзошла производительность всего публичного акционерного рынка, возможно, именно потому, что частные акционерные фонды имеют более высокий вес в распределении активов в гонконгских акциях (согласно данным опроса каналов CITIC Securities, образцы частных акционерных фондов распределяли примерно 50% своих позиций в гонконгских акциях в конце марта), в то время как публичные фонды все еще сталкиваются с относительно большими ограничениями и препятствиями при распределении активов в гонконгские акции. На фоне в целом положительной долгосрочной тенденции для китайских активов продолжается бычий рынок гонконгских акций. Любые коррекции из-за волатильности зарубежных рынков станут хорошей возможностью для увеличения позиций.
Избегайте макроэкономических колебаний, вернитесь к отраслевым тенденциям и сбалансируйте распределение между гонконгскими и A-акциями
1) Рынок в настоящее время вступает в фазу, когда макроэкономические возмущения постепенно ослабевают. Важно игнорировать шум и вернуться к отраслевым тенденциям. Основное внимание рынка постепенно переместится с макроэкономических сбоев на проверку фундаментальных показателей и эффективность реализации политики. В настоящее время внутренний спрос и ценовые сигналы остаются слабыми, а политика, направленная на борьбу с жесткой конкуренцией и стимулирование внутреннего спроса, все еще нуждается в укреплении. Зарубежная неопределенность сохраняется, при этом «Закон о сокращении инфляции» (IRA) США и его детали реализации, особенно те, которые касаются налогообложения иностранных предприятий, потенциально могут стать триггерами для нового витка волатильности. В этом контексте рынка мы рекомендуем уделять больше внимания фундаментальной инвестиционной логике в сезон полугодовых отчетов с июня по август, избегая чрезмерных реакций или торговли на основе частых макроэкономических новостей.
2) Для A-акций сосредоточьтесь на цепочке ИИ, в то время как гонконгские акции вступают в фазу нисходящего подбора акций. Широкое внедрение функций длинного текста и памяти способствует постоянному росту спроса на вывод ИИ в Северной Америке, что представляет собой отраслевую тенденцию, которая, скорее всего, продолжит превышать ожидания во второй половине года. В секторе ИИ первые четкие возможности лежат в разумно оцененных и недооцененных аппаратных компаниях, связанных с североамериканской цепочкой поставок ИИ. По мере того, как отечественные приложения ИИ постепенно догоняют, также есть пространство для роста в отечественной цепочке к 3-му кварталу 2025 года. Что касается конкретных распределений, то основными областями с четкими тенденциями роста и относительной независимостью от макроэкономических факторов являются ИИ и инновационная фармацевтика. Учитывая предыдущую чрезмерную концентрацию на инновационной фармацевтике, мы рекомендуем вернуться к цепочке ИИ с июня по август. Цепочка поставок вычислительной мощности (серверы ИИ, ASIC-чипы, оптические модули, коммутаторы и т.д.) заслуживает пристального внимания, в то время как сегмент приложений требует постоянного отслеживания и наблюдения. Кроме того, ликвидность гонконгских акций продолжает улучшаться, при этом основные крупнокапитализированные акции торгуются в средней-верхней части диапазона их оценок. Даже если краткосрочная эластичность бета-коэффициента роста недостаточна, все еще существует значительный простор для нисходящего подбора акций с высокой допустимой ошибкой. Мы рекомендуем продолжать сбалансированно распределять активы между гонконгскими и A-акциями.
Факторы риска
Усиление трений между Китаем и США в технологической, торговой и финансовой сферах; неожиданное ужесточение макроликвидности как внутри страны, так и за рубежом; дальнейшая эскалация конфликтов в России и на Украине, а также на Ближнем Востоке; более медленная, чем ожидалось, ликвидация запасов недвижимости в Китае; и неожиданно приоритетные политики при Трампе.
