Em 23 de abril, durante o Fórum Principal da Conferência da Indústria do Cobre & Exposição da Indústria do Cobre CCIE 2025 SMM (20ª), organizado pela SMM Information & Technology Co., Ltd., SMM Metal Trading Center e Shandong Aisi Information Technology Co., Ltd., com a Jiangxi Copper Corporation e a Yingtan Land Port Holdings Co., Ltd. como principais patrocinadores, a Shandong Humon Smelting Co., Ltd. como co-organizadora especial e o Xinhuang Group e o Zhongtiaoshan Nonferrous Metals Group Co., Ltd. como co-organizadores, Hou Zhenhai, estrategista-chefe do Straits Financial Group, fez um discurso intitulado "Incertezas Macroeconômicas Globais e Perspectivas para a Alocação de Commodities".
Parte I: O Impacto de Trump 2.0 no Mundo
Embora Trump tenha retornado à Casa Branca, ele ainda enfrenta intensas lutas políticas com os democratas e os republicanos conservadores.
A ascensão do populismo de Trump nos EUA deve-se principalmente ao fato de que, apesar do crescimento econômico significativo nos últimos anos (com o PIB nominal crescendo quase 40% nos últimos cinco anos), a maior parte dos lucros e ganhos de riqueza foi capturada pela classe rica representada por grandes empresas e seus acionistas. Desde 2020, os lucros das empresas não financeiras nos EUA quase dobraram.
No entanto, a riqueza da maioria dos americanos comuns não aumentou, e eles até sentem que seu padrão de vida está diminuindo devido à perda de empregos na indústria manufatureira, pressões migratórias e aumento dos preços. Os dados mostram que a proporção de americanos que morrem de desespero, dependência de drogas e alcoolismo aumentou nos últimos 20 anos. Esse fenômeno é particularmente pronunciado entre os americanos brancos e não foi observado em outros países desenvolvidos, como o Reino Unido e a Austrália na Europa. Portanto, o núcleo dos apoiadores de Trump é "anti-establishment".
Três Fundamentos Ideológicos das Políticas Internas e Externas de Trump
1. Política de importação de altas tarifas mercantilistas
2. Pensamento econômico "produtor" do lado da oferta na indústria manufatureira
3. Pensamento tradicional isolacionista dos conservadores americanos
Trump afirmou que seu ídolo político é o 25º presidente dos EUA, William McKinley (1843-1901). Durante a presidência de McKinley, a receita do governo federal dos EUA dependia principalmente da renda de tarifas, com quase nenhum imposto de renda pessoal. Isso contrasta fortemente com a situação atual, em que cerca de metade da receita do governo dos EUA vem do imposto de renda pessoal, enquanto as tarifas representam uma parcela insignificante.
A razão para essa diferença é que a atual estrutura econômica dos EUA e o modelo econômico global são muito diferentes daqueles de 130 anos atrás. Atualmente, a indústria manufatureira representa apenas 10,2% do PIB dos EUA, em comparação com 23,2% em 1900. Os EUA são agora uma economia dominada por serviços e inovação tecnológica, e não podem alcançar a autossuficiência a curto prazo aumentando significativamente as tarifas ou através da substituição de importações.
O consumo de produtos não energéticos nos EUA tem consistentemente dependido das importações a uma taxa de 50-55%. Um aumento amplo e abrangente das tarifas, sem uma cadeia de suprimento industrial doméstica suficiente, levaria ao aumento dos preços. Isso contrasta fortemente com a situação em 1900, quando os EUA, como a maior potência industrial do mundo na época, tinham estabelecido uma cadeia de suprimento industrial completa e autossuficiente.
Além disso, nos últimos quatro anos, os salários na indústria manufatureira nos EUA na verdade aumentaram mais rapidamente do que os do setor de serviços, mas o número de empregos na indústria manufatureira continuou a diminuir. Isso pode ser porque, de 1992 a 2015, os salários na indústria manufatureira nos EUA permaneceram estagnados em termos absolutos por mais de duas décadas. Embora os salários tenham acelerado nos últimos anos, eles ainda estão atrasados em relação ao crescimento geral dos salários no setor de serviços, então os jovens americanos ainda estão relutantes em entrar no setor manufatureiro. No entanto, isso também significa que o crescimento geral dos salários no setor manufatureiro dos EUA provavelmente superará o de outros países no futuro, dificultando o apoio à repatriação de empregos na indústria manufatureira.
O setor industrial dos EUA ainda está longe de uma situação em que as empresas aumentariam significativamente os gastos de capital. De fato, desde 2023, as taxas de utilização da capacidade para produtos semiacabados e acabados industriais nos EUA têm diminuído. Isso se deve principalmente à valorização contínua do dólar americano, ao rápido aumento dos custos trabalhistas nos EUA e ao declínio persistente dos preços dos produtos acabados industriais domésticos.
No quarto trimestre de 2024, o montante total de investimentos em equipamentos do setor privado nos EUA (ajustado pela inflação em preços constantes) foi de US$ 1,33 trilhão, representando um aumento acumulado de cerca de 10% em relação aos US$ 1,21 trilhão no quarto trimestre de 2019. Mesmo que Trump introduza políticas para incentivar o investimento na indústria manufatureira doméstica, como isenções fiscais, após assumir o cargo, será muito difícil reduzir significativamente a dependência dos EUA das importações para o consumo doméstico nos próximos 2-3 anos.
Desde 2020, os aumentos no investimento privado doméstico nos EUA têm sido amplamente concentrados em P&D tecnológico, como grandes modelos de IA (embora a Deepseek possa representar um desafio a isso).
Em 2024, o valor total das importações de mercadorias dos EUA atingiu um recorde de US$ 3,29 trilhões.
Em termos de participação nas fontes de importação, a proporção das importações diretas da China para os EUA continuou a diminuir, atingindo 13,3% em 2024, uma queda significativa de 7,8 pontos percentuais em relação aos 21,1% em 2018, quando os EUA lançaram a guerra comercial contra a China. No entanto, o declínio mais pronunciado ocorreu após 2022, durante o governo Biden. A maior parte da participação perdida pela China foi assumida pela ASEAN, México e Taiwan, China.
Embora a proporção das exportações diretas da China para os EUA no total das exportações da China tenha diminuído significativamente desde 2018, nos últimos anos, as exportações da China para países como a ASEAN e o México aumentaram fortemente, incluindo muitas reexportações e crescimento nas exportações desses países emergentes para os EUA.
No entanto, se os EUA aumentarem significativamente as tarifas de importação sobre esses países ou exigirem que eles também aumentem significativamente as tarifas sobre as importações chinesas, o impacto nas exportações da China seria maior do que o das exportações diretas da China para os EUA.
A atual política tarifária de Trump consiste em três partes: tarifas IEEPA, também conhecidas como tarifas de fentanil; tarifas S232, que são específicas do setor; e tarifas recíprocas.
De acordo com as tarifas anunciadas por Trump no "Dia da Libertação" (2 de abril), calculadas com base nos pesos das importações dos EUA por país em 2024, o montante total das tarifas aumentaria para US$ 700 bilhões, representando cerca de 22% de suas importações anuais totais de mercadorias de US$ 3,3 trilhões (no entanto, como a cadeia de suprimento real mudará em resposta aos ajustes tarifários, a receita tarifária real só alcançaria US$ 500 bilhões). Posteriormente, Trump anunciou uma suspensão de 90 dias na implementação e uma taxa tarifária de 10%, exceto para a China. Se uma taxa tarifária de 10% for mantida no futuro, o aumento das tarifas seria de aproximadamente US$ 270 bilhões.
Ignorando outros impactos negativos da guerra comercial, quem suportará os US$ 270-500 bilhões adicionais em tarifas anuais nos EUA (dependendo do resultado de futuras negociações)?
*Se outros países retaliarem contra os EUA, os custos tarifários totais poderão aumentar ainda mais.
**Se os mercados de ações dos EUA continuarem a cair e o consumo geral se deteriorar, as perdas econômicas excederão amplamente a receita tarifária.
A Câmara dos Deputados controlada pelos republicanos aprovou recentemente um plano fiscal que deve continuar cortando impostos em US$ 4,5 trilhões nos próximos 10 anos, ao mesmo tempo em que aumenta os gastos nas fronteiras em US$ 300 bilhões. No lado das despesas, planeja reduzir os gastos em US$ 1,5-2 trilhões e aumentar o teto da dívida em US$ 4 trilhões nos próximos dois anos. Se implementado conforme planejado, o déficit fiscal dos EUA não diminuirá significativamente.
Trump acredita que as tarifas complementarão a receita fiscal dos EUA, proporcionando assim as condições para cortes de impostos sem aumentar o déficit fiscal. Isso implica que, nos próximos 10 anos, o governo Trump precisaria aumentar a atual receita tarifária anual de US$ 80 bilhões para mais de US$ 300 bilhões. No entanto, na ausência de capacidade de produção nacional nos EUA, isso equivaleria efetivamente a impor um imposto sobre o consumo aos consumidores americanos comuns para subsidiar cortes de impostos sobre a renda corporativa e pessoal. Tal abordagem só exacerbaria as questões sociais causadas pela desigualdade de riqueza nos EUA.
Atualmente, o DOGE de Musk está apenas buscando cortar gastos que tenham um impacto mínimo no público americano de menos de 20% dos gastos fiscais discricionários, resultando em economias muito limitadas nos gastos fiscais totais de US$ 7,2 trilhões. Se futuros cortes fiscais envolverem mais itens, como educação, saúde e segurança social, isso pode prejudicar os interesses e grupos domésticos dos EUA, afetando a vitória do Partido Republicano nas eleições de meio de mandato de 2026. No entanto, do ponto de vista de Musk, para justificar a existência do DOGE e seu próprio poder, ele deve buscar mais cortes nos gastos fiscais.
A deterioração das relações entre os EUA e a Europa levou a UE a reconstruir seus próprios armamentos e aumentar o investimento em seu setor manufatureiro, impulsionando a demanda por alguns metais não ferrosos.
Parte II: Macro Doméstico
Devido à corrida das importações por importadores americanos antes de Trump aumentar as tarifas, o déficit comercial dos EUA atingiu recordes de US$ 131,3 bilhões e US$ 122,6 bilhões em janeiro e fevereiro, respectivamente. Enquanto isso, o superávit comercial da China no primeiro trimestre também atingiu um recorde de US$ 238,5 bilhões, em comparação com US$ 155,1 bilhões no primeiro trimestre de 2024. Como resultado das importações excessivas a curto prazo pelos EUA, com a implementação das tarifas, as importações dos EUA devem recuar significativamente a partir do segundo trimestre, o que começará a exercer pressão sobre as exportações da China.
As mudanças no valor das exportações da China para o Vietnã são quase totalmente sincronizadas com as mudanças no valor das exportações do Vietnã para os EUA. Portanto, mudanças futuras nas exportações da China não serão apenas afetadas pelas tarifas impostas sobre as exportações diretas para os EUA, mas também pelos resultados das negociações entre os EUA e países de reexportação, como o Vietnã.
O superávit comercial de bens da China com os EUA foi de 360 mil milhões de dólares em 2024. No primeiro trimestre deste ano, o superávit comercial de bens da China com os EUA foi de 76,6 mil milhões de dólares. Se as exportações da China para os EUA diminuírem 70% de abril até ao final do ano (sendo que os produtos eletrónicos representam 22% das exportações da China para os EUA, pressupondo que Trump não aumentará as tarifas adicionais sobre estes produtos no futuro) e as importações da China provenientes dos EUA diminuírem 90%, o superávit comercial da China com os EUA cairá para 188,4 mil milhões de dólares este ano, uma diminuição de 171,6 mil milhões de dólares em relação ao ano passado. Acrescentando as perdas provenientes do comércio de reexportação, as perdas totais ascenderão a cerca de 200 mil milhões de dólares.
O superávit da conta corrente da China totalizou 423,9 mil milhões de dólares em 2024, incluindo um superávit comercial de bens de 768 mil milhões de dólares e um défice comercial de serviços de 229 mil milhões de dólares. Conforme estimado anteriormente, afetado pela guerra comercial sino-americana, o superávit comercial direto e indireto de bens da China com os EUA diminuirá 200 mil milhões de dólares em 2025, resultando numa contribuição negativa de 1,1 pontos percentuais para o PIB. Comparado com a contribuição positiva de 1,5 pontos percentuais proveniente das exportações no ano passado, a diferença é de 2,6 pontos percentuais, o que equivale a 3 biliões de yuan. Portanto, o governo precisa tomar medidas para aumentar o apoio às exportações para regiões não americanas e estimular a demanda interna.
O governo chinês pode optar por aumentar ainda mais o estímulo fiscal, especialmente na estimulação do consumo interno. Acreditamos que a probabilidade de cortes na RRR e nas taxas de juro no segundo trimestre aumentou, e políticas adicionais de estímulo fiscal podem ser implementadas no terceiro trimestre.
A julgar pelo volume de emissão de títulos do governo no primeiro trimestre, o estímulo fiscal global deste ano será maior do que no ano passado e começará a surtir efeito a partir do primeiro trimestre, em vez de estar num estado de aperto fiscal no primeiro semestre, como aconteceu no ano passado. No entanto, a principal razão é que a cota deste ano de 2 biliões de yuan para a substituição da dívida dos governos locais foi basicamente emitida antecipadamente no primeiro trimestre, enquanto a política foi anunciada em setembro do ano passado e emitida no quarto trimestre. Portanto, se não houver mais estímulo fiscal no segundo semestre deste ano, pode haver um risco de queda no segundo semestre. No ano passado, a emissão de títulos do governo local seguiu um padrão de "baixo no primeiro semestre e alto no segundo semestre". Se não houver novo estímulo fiscal no segundo semestre deste ano, o financiamento de títulos do governo seguirá um padrão de "alto no primeiro semestre e baixo no segundo semestre" numa base anual.
Além disso, a redefinição das taxas de juro das hipotecas reduzirá o encargo de reembolso das famílias em cerca de 400 mil milhões de yuan.
As transações imobiliárias tornaram-se mais ativas este ano, principalmente concentradas nas cidades de primeiro e segundo níveis. A estabilização dos preços das habitações também é vista principalmente nas cidades de primeiro nível.
Embora as vendas imobiliárias tenham recuperado, será difícil para as novas construções e os projetos em andamento recuperarem. O período de 2025-2026 ainda será uma fase de desinventariação do estoque de habitações existentes. Espera-se que o investimento nacional em habitação e a área de construção atinjam o fundo em 2026.
No entanto, em comparação com a área de construção, a extensão do declínio futuro da área de novas construções será limitada no futuro.
Do ponto de vista da direção do investimento, o investimento na indústria transformadora continua a ser o principal motor do investimento global e do crescimento económico, mas a direção industrial específica do investimento mudou, manifestando-se numa mudança de "antigas indústrias de novas forças produtivas de qualidade" para "novas indústrias de novas forças produtivas de qualidade", como IA, robótica, chips, bem como novos equipamentos e produtos de alta tecnologia.
Anteriormente, havia dois grandes temas de especulação em metais não ferrosos: 1. A imposição de tarifas pelos EUA, levando a fluxos logísticos para os estoques dos EUA. 2. A remilitarização europeia, juntamente com os preparativos para abolir os impostos de carbono, impulsionando as expectativas do mercado para uma recuperação da procura europeia de metais. No entanto, no caso de aumentos significativos das tarifas pelos EUA, os preços globais das commodities de recursos a montante enfrentarão pressão para baixo. Isto deve-se ao facto de que os aumentos das tarifas serão, em última análise, inacessíveis para os consumidores americanos (a menos que os EUA aumentem novamente o estímulo fiscal), e os produtores a montante e a jusante, devido às suas margens de lucro reduzidas, também não poderão suportar os custos, que serão então transmitidos a montante através da cadeia de abastecimento.
No segundo trimestre, o fator que impulsiona os preços das commodities mudará de oferta insuficiente para declínio da procura.
No entanto, as agressivas guerras comerciais globais de Trump e os cortes nas despesas fiscais dos EUA levarão a uma diminuição do nível de riqueza do setor privado americano e podem até mesmo empurrar a economia americana para uma recessão, piorando, em última análise, a procura global dos consumidores.
Em resumo, o governo chinês pode aumentar o investimento interno em infraestrutura e outras áreas, incluindo o fortalecimento ainda maior do apoio às políticas imobiliárias, ao mesmo tempo que procura novas direções de exportação para as empresas exportadoras. Ao mesmo tempo, acredita-se que as negociações comerciais finais entre os EUA e a China podem levar à abolição das tarifas punitivas irracionais, uma vez que o presidente americano Trump também expressou este desejo, e pode haver mudanças relativamente positivas nas tarifas EUA-China no futuro.
