Tồn kho LME ở mức thấp nhất ２ năm trong khi Trung Quốc dư thừa

Kẽm đã gây bất ngờ cho thị trường với màn thể hiện mạnh mẽ trong những ngày gần đây， khiến khó tin rằng cách đây chỉ khoảng ５ tháng， cơ bản của nó hoàn toàn không tích cực． Tồn kho đã giảm mạnh xuống mức c cực thấp trên thị trường kẽm toàn cầu bên ngoài Trung Quốc． Tính đến ngày ２２ tháng １０， tồn kho kẽm trên LME đã giảm xuống còn khoảng ３４，７００ tấn， với chỉ ２４，８５０ tấn t tồn kho có sẵn ngay lập tức để nhận， con số này hầu như không đủ để đáp ứng nhu cầu tiêu thụ kẽm toàn cầu trong một ngày． So với mức đầu năm （２３０，３２５ tấn）， t tồn kho LME đã giảm khoảng ８５％． Hiện tại， những mức này gần mức thấp nhất ２ năm kể từ tháng ２ năm ２０２３， dường như vẫn có đà giảm tiếp， làm dấy lên mối quan ngại sâu sắc trên thị trường về tình trạng thắt chặt nguồn cung．

Ngược lại， tồn kho kẽm trong nội địa Trung Quốc lại đang tăng lên： t tồn kho xã hội kẽm thỏi của Trung Quốc gần đây đã tăng lên khoảng １６２，０００ tấn vào ngày ２３ tháng １０， tăng mạnh so với mức khoảng １００，０００ tấn trong nửa đầu năm． Điều này đang dẫn đến một sự phân kỳ nghiêm trọng – tồn kho ở nước ngoài cực kỳ thấp so với t tồn kho đang tăng ở Trung Quốc， làm nổi bật một thị trường toàn cầu đang hướng theo hai chiều khác nhau， với tình trạng thiếu hụt nghiêm trọng ở khu vực ngoài Trung Quốc và mức dư thừa đáng kể ở Trung Quốc．

Tình trạng backwardation kỷ lục và short squeeze hiện đang diễn ra tại LME

Theo sau việc giảm t tồn kho liên tục， thị trường kẽm LME đã chuyển sang trạng thái backwardation chưa từng có， báo hiệu một cuộc short squeeze． Vào ngày ２１ tháng １０， chênh lệch giá kẽm kỳ hạn Cash-3M của LME đã một lần bùng nổ lên mức ３２３ USD/tấn – mức chênh lệch rộng nhất kể từ ít nhất là năm １９９７． Sự đảo ngược giá c cực đoan này là dấu hiệu của tình trạng thiếu hụt nghiêm trọng trong ngắn hạn， và nó thực sự cũng cho thấy một cuộc squeeze điển hình． Theo dữ liệu được báo cáo bởi LME， sáu thực thể hàng đầu nắm giữ vị thế mua trong các hợp đồng ngắn hạn đang cùng nhau nắm giữ hơn ３００％ lượng tồn kho có sẵn trong các kho của LME． Với rất ít kim loại trong tay， những người nắm giữ vị thế bán mà không có sẵn kim loại thực đang phải đối mặt với t tổn thất nặng nề， được minh chứng bởi thực tế là chênh lệch Tom/Next đang tăng vọt lên ３０ USD/tấn – mức cao nhất kể từ đợt squeeze năm ２０２２． Với backwardation vẫn đang tiếp tục sâu thêm và chi phí gia hạn tăng lên mức này， giờ đây các nhà đầu cơ giá xuống rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan： Hoặc là đóng vị thế ngay và chấp nhận thua lỗ， hoặc là chịu đựng chi phí gia hạn và gia hạn sang các tháng sau， đối mặt với rủi ro bị squeeze thậm chí còn mạnh hơn， không lựa chọn nào trong số này có vẻ là tốt．

Kim loại thực sự đã đi đâu?

Xét về mặt lịch sử, vào năm 2024, chúng ta chứng kiến khối lượng lớn kim loại bị h hủy niêm yết và sau đó được tái niêm yết trong các kho LME, c cụ thể là kho Singapore, khi các công ty giao dịch và nhà khai thác kho tham gia vào các thỏa thuận “chia sẻ lợi nhuận cho thuê” để luân chuyển kim loại ra vào nhằm chia nhỏ phí lưu kho. Điều này cuối cùng dẫn đến mức t tồn kho biến động và cơ cấu thay đổi, trong khi bản thân kim loại thực tế không nhất thiết phải thông quan. Tuy nhiên, năm nay, kẽm rời khỏi kho LME đã không quay trở lại như trước đây. Một khi giấy chứng nhận bị h hủy, kim loại không còn quay lại hệ thống LME nữa.

Theo số liệu hải quan từ Singapore, nơi nắm giữ phần lớn t tồn kho kẽm LME trong vài năm qua, tổng lượng xuất khẩu thỏi kẽm SHG đã tăng mạnh sau tháng 5/2025, đạt hơn 50,000 tấn vào tháng 8. Trong khi đó, t tổng lượng nhập khẩu lại giảm sâu. Trong 7 tháng đầu năm 2025, t tổng lượng xuất khẩu đạt 189,700 tấn, đã vượt t tổng lượng xuất khẩu cả năm 2024 từ Singapore vốn chỉ ở mức khoảng 154,500 tấn; ngược lại, lượng nhập khẩu lũy kế năm 2025 chỉ ở mức 28,900 tấn, giảm tới 81.3% so với cùng kỳ năm ngoái. Lần này, kim loại đang thực sự chảy ra khỏi Singapore và dường như không quay trở lại tầm mắt của chúng ta.

Vậy, chúng đã đi đâu? Theo số liệu hải quan Singapore, các dòng kim loại xuất đi chủ yếu đổ về các thị trường mới nổi có nhu cầu tiêu thụ vật liệu, ví dụ như các quốc gia Đông Nam Á chủ chốt (Việt Nam, Malaysia, Indonesia, v.v.), Trung Đông và Ấn Độ. Đây là những khu vực truyền thống nhập khẩu ròng kẽm tinh luyện, nơi nhu cầu thực tế đối với kim loại mạ kẽm này vẫn mạnh mẽ, trong khi năng lực sản xuất trong nước còn hạn chế. Có thể suy đoán rằng, trong khi lượng kim loại gửi đến các khu vực này đủ để bổ sung cho nhu cầu địa phương, một phần có thể đã đi thẳng vào thị trường giao ngay địa phương để tiêu thụ, một phần khác được tái xuất sang các người dùng cuối khác xa hơn trong chuỗi cung ứng, và phần còn lại trở thành tồn kho ngoài hệ thống niêm yết LME. Theo số liệu mới nhất từ ILZSG, nhu cầu từ các khu vực này dự kiến chỉ tăng khoảng 0.8%. Với suy nghĩ này, rất có thể một t tỷ lệ đáng kể sản phẩm vào các thị trường này cuối cùng đã được tái xuất đi nơi khác, hoặc vẫn nằm trong hệ thống t tồn kho ngoài niêm yết tại địa phương.

Cũng đáng lưu ý là chỉ riêng trong tháng 8 năm 2025, khoảng 20,000 tấn kẽm đã được vận chuyển từ Singapore sang Mỹ. Một phần lượng t tồn kho kẽm dường như đã được chuyển đi sớm đến Hoa Kỳ để dự phòng trước khả năng áp dụng thuế quan theo Điều 232 đối với kẽm. Chính phủ Mỹ đã khởi động một cuộc điều tra theo Điều 232 về các khoáng sản quan trọng, bao gồm kẽm, vào tháng 4 năm 2025, làm dấy lên kỳ vọng rằng thuế nhập khẩu đối với kẽm tinh luyện có thể được áp đặt. Đối mặt với sự không chắc chắn về chính sách này, một số thương nhân có thể có đủ động lực để chuyển kim loại vào Mỹ trước khi kết thúc điều tra – nhằm tận dụng mức phí bảo hiểm kẽm cao ở Mỹ đồng thời vượt lên trước bất kỳ mức thuế nhập khẩu tiềm năng nào.

Đằng sau sự mất cân đối khu vực - Tại sao Trung Quốc vượt trội hơn so với khu vực ngoài Trung Quốc?

Kể từ năm 2025, các nhà máy luyện kẽm Trung Quốc đã nhanh chóng phục hồi sau những khó khăn của năm ngoái. Được hưưởng lợi từ mức độ cung ứng nguyên liệu thô ngày càng tăng từ cả các dự án khai thác trong nước và tinh quặng kẽm nhập khẩu, theo khảo sát của SMM, các nhà máy luyện kim trung bình có sẵn nguyên liệu trong kho dự trữ khoảng 1 tháng. Giành được nhiều thế lực hơn trong các cuộc đàm phán, phí gia công (TC) giao ngay cũng bắt đầu tăng lên. Với giá cả các sản phẩm phụ (ví dụ: bạc, vàng, axit sulfuric) cũng khá ổn định và thuận lợi, biên lợi nhuận lọc của các nhà sản xuất Trung Quốc khá khả quan.

Trong khi đó, các nhà máy luyện kim ngoài Trung Quốc vẫn đang vật lộn với chi phí vận hành cao, phí TC thấp hơn và một số lần đóng c cửa hoặc ngừng hoạt động. Nhà máy Hobart của Nyrstar trước đó đã thông báo cắt giảm 25% sản lượng bắt đầu từ tháng 4 năm 2025. Nhà máy luyện kim Seokpo của Young Poong vừa mới nối lại hoạt động sau hai tháng đình chỉ do các vấn đề tuân thủ môi trường, trong khi hoạt động Trail của Teck tự nguyện hạ thấp kế hoạch sản xuất cho năm 2025.

Tình trạng thiếu nguyên liệu thô và chi phí năng lượng cao vẫn là những thách thức chung đối với các nhà máy luyện kim châu Âu. Dự án mở rộng 150 ktpa của Odda là bổ sung chính cho thị trường lọc ngoài Trung Quốc; tuy nhiên, tiến trình vận hành của nó đã bị ảnh hưởng tiêu c cực do thiếu hụt nguyên liệu trung gian.

Với nhu cầu tương đối phẳng ở cả Trung Quốc và ngoài Trung Quốc, sự phân kỳ giữa nguồn cung khu vực cuối cùng đã dẫn đến sự mất cân đối khu vực. SMM ước tính sẽ có thặng dư lớn về kẽm tinh luyện khoảng 290,000 tấn ở Trung Quốc, trong khi khu vực ngoài Trung Quốc vẫn thâm hụt khoảng 90,000 tấn.

Cửa xuất khẩu của Trung Quốc – Chúng ta nên kỳ vọng điều gì và khi nào？

Với sự mất cân bằng khu vực rõ rệt， câu h hỏi then chốt là khi nào các nhà máy luyện kim Trung Quốc sẽ tận dụng cơ hội chênh lệch giá và bắt đầu xuất khẩu kẽm với khối lượng lớn． Khi chênh lệch giá giữa LME và SHFE mở rộng， hiệu quả kinh tế xuất khẩu được cải thiện．

Thỏi kẽm tinh chế tại Trung Quốc chịu thuế giá trị gia tăng （VAT） 13%． Khoản hoàn thuế đối với thỏi kẽm xuất khẩu đã bị loại bỏ vào năm 2008， đồng nghĩa với việc nhà xuất khẩu phải tự chịu chi phí này． Thỏi kẽm SHG về danh nghĩa chịu thuế suất xuất khẩu 20%， nhưng thuế suất này đã tạm thời được đặt ở mức 0% cho năm 2025． Do đó， để các nhà sản xuất Trung Quốc khởi động xuất khẩu số lượng lớn， lợi nhuận xuất khẩu cần đủ lớn để trang trải：

1） Thuế VAT 13%；

2） Phí vận chuyển （Cước biển + Cước nội địa）；

3） Phí bảo hiểm （Dựa trên điều kiện CIF）；

4） Các chi phí phát sinh khác （nếu có）．

Tại thời điểm viết bài （24 tháng 10）， t tỷ lệ SHFE/LME vào khoảng 7.35， việc nhập khẩu kẽm vào Trung Quốc sẽ chịu lỗ 5，000–6，500 nhân dân tệ/tấn． Lợi nhuận lý thuyết khi xuất khẩu kẽm đến kho LME Singapore là 1，128 nhân dân tệ/tấn， và đến thị trường giao ngay Đông Nam Á là 1，769 nhân dân tệ/tấn， vốn đã đủ để h hỗ trợ xuất khẩu sang cả thị trường giao ngay và hệ thống LME．

Tuy nhiên， vấn đề kỳ hạn định giá （QP） vẫn là yếu tố quan trọng quyết định biên lợi nhuận xuất khẩu thực tế． Trong cấu trúc backwardation hiện tại， hầu hết người mua địa phương từ Đông Nam Á không muốn định giá hàng hóa của họ theo báo giá tiền mặt LME． Thay vào đó， họ thích cố định QP cho một tháng kỳ hạn như tháng 11． Tuy nhiên， đối với các nhà xuất khẩu Trung Quốc， chỉ định giá theo cơ sở tiền mặt LME mới có lãi． Nếu thỏa thuận được định giá trên QP kỳ hạn， nhà xuất khẩu sẽ trên thực tế mất đi khoản backwardation — lợi nhuận sẽ bị bào mòn bởi chênh lệch sâu giữa giá tiền mặt và giá kỳ hạn 3 tháng， điều này làm giảm hứng thú của các nhà xuất khẩu Trung Quốc trong việc vận chuyển thỏi kẽm ra nước ngoài．

Dựa trên thống kê của Hải quan Trung Quốc， Trung Quốc đã xuất khẩu 2，478 tấn kẽm tinh luyện trong tháng 9， đánh dấu mức tăng trưưởng 696.96% so với tháng trước． Tính từ đầu năm đến nay， Trung Quốc đã xuất khẩu 15，602 tấn kẽm tinh luyện trong năm 2025， thể hiện mức tăng trưởng tích lũy 32.75% so với cùng kỳ năm ngoái． SMM ước tính rằng khối lượng xuất khẩu có thể tăng lên khoảng 10，000 tấn vào tháng 10， điều này có thể tiếp tục làm giảm bớt tình trạng khan hiếm c cực độ và chênh lệch bất thường của LME．

Tuy nhiên, chúng tôi không cho rằng Trung Quốc sẽ trở thành nước xuất khẩu ròng kẽm trong năm tới, cũng như không nghĩ rằng cánh c cửa xuất khẩu sẽ duy trì mở lâu. Lần cuối các nhà sản xuất Trung Quốc khởi động xuất khẩu là vào năm 2022 khi cuộc khủng hoảng năng lượng tác động mạnh đến sản xuất kẽm tinh chế ở châu Âu, dẫn đến việc cắt giảm sản lượng của các nhà máy luyện kim (ví dụ: Nyrstar Budel, Glencore Portovesme) và tình trạng thiếu hụt nguồn cung kéo dài. Cửa sổ xuất khẩu duy trì mở trong 3-4 tháng trước khi giá tại Trung Quốc phục hồi, t tỷ lệ SHFE/LME tăng từ khoảng 6,3 lên 7,8 và cơ hội chênh lệch giá đóng lại. Lần này, vấn đề sản xuất bên ngoài Trung Quốc không nghiêm trọng như trong cuộc khủng hoảng năng lượng năm 2022. Chênh lệch giá có khả năng thu hẹp nhanh chóng một khi có những cải thiện rõ rệt trong kho dự trữ, do đó cơ hội xuất khẩu từ chênh lệch giá không được kỳ vọng sẽ kéo dài.

Triển vọng: Chênh lệch giá, Dự trữ và Cân bằng khu vực

Từ góc độ toàn cầu, thị trường kẽm tinh chế trên toàn thế giới vẫn đang trong tình trạng dư thừa, với dự báo dư thừa 200,000 tấn trong năm nay và 280,000 tấn vào năm 2026. Về trung và dài hạn, cấu trúc cực đoan của thị trường kẽm có khả năng điều chỉnh và trở lại bình thường theo thời gian, nhưng thời điểm chính xác sẽ phụ thuộc vào một số yếu tố then chốt.

Yếu tố xúc tác quan trọng nhất là xuất khẩu từ Trung Quốc. Nếu cơ hội chênh lệch giá tiếp tục mở, nhiều người kỳ vọng xuất khẩu kẽm của Trung Quốc sẽ tăng trong những tháng tới. Khi nhiều kim loại từ Trung Quốc đến các kho LME, dự trữ LME cuối cùng sẽ chạm đáy và bắt đầu tăng, giảm bớt tình trạng siết chặt nguồn cung vật chất trước mắt và thu hẹp chênh lệch giá sâu. Vào ngày 23 tháng 10, các kho LME tại Singapore đã nhận dòng chảy vào khoảng 2,500 tấn. Mặc dù khối lượng không lớn, nó đóng vai trò như một tín hiệu cho thấy kim loại mới bắt đầu xuất hiện trong hệ thống LME.

Thứ hai, khả năng quay trở lại của công suất luyện kim bên ngoài Trung Quốc có thể thúc đẩy nguồn cung. Xét rằng Hobart nhận được tài trợ của chính phủ để h hỗ trợ hoạt động luyện kim, Trail báo cáo biên lợi nhuận quý 3 được cải thiện và nhà máy luyện kim Seokpo vẫn đang trên đà phục hồi, cùng với giá kẽm và phí gia công (TCs) cao hơn, các nhà máy luyện kim bên ngoài Trung Quốc đang tìm cách quay trở lại cuộc chơi. Mặc dù sự giải t tỏa này còn khá hạn chế trong ngắn hạn và tập trung nhiều hơn vào dài hạn, những yếu tố này có khả năng làm tăng nguồn cung kẽm tinh chế và giúp xây dựng lại dự trữ.

Thứ ba, giá kẽm cao có thể thu hút nguồn dự trữ ẩn chảy trở lại vào hệ thống LME. Tuy nhiên, nếu phần lớn kim loại vật chất bị kiểm soát bởi một bên chi phối duy trì vị thế mua lớn và không chịu áp lực thanh khoản trước mắt, họ sẽ có ít động lực để giải phóng nguyên liệu ra thị trường. Tỷ lệ lợi ích mở trên t tồn kho đảm bảo hiện tại mang lại cho họ đòn bẩy mạnh đối với thị trường ngắn hạn. Bằng cách giữ lại hàng tồn kho, họ có thể siết chặt thị trường gần và thực hiện ép bán khống để thu về lợi nhuận lớn hơn từ tình trạng backwardation. Cũng có khả năng một số thành viên thị trường có động cơ giữ giá kẽm ở mức cao trước các cuộc đàm phán hợp đồng chuẩn hàng năm và dài hạn cho năm 2026. Duy trì giá giao ngay LME mạnh hơn hoặc chênh lệch giá gần hơn có thể giúp c củng cố vị thế của người bán trong các cuộc thảo luận về phí gia công (TCs), phụ phí hoặc công thức định giá hàng năm. Xét mức độ tập trung thị trường và thanh khoản hạn chế hiện nay, không thể loại trừ khả năng thắt chặt do động cơ này, vẫn còn một dấu h hỏi lớn về việc liệu có thể khuyến khích bao nhiêu t tồn kho ngoài đảm bảo thực sự quay trở lại hệ thống LME.

Một “yếu tố X” khác có thể ảnh hưưởng đến tốc độ bổ sung t tồn kho LME là kết quả của cuộc điều tra Điều 232 đang diễn ra của Hoa Kỳ. Vì chính phủ Hoa Kỳ rõ ràng đang “nghỉ lễ”, chúng ta có thể phải chờ lâu hơn trước khi kết quả được công bố. Nếu cuộc điều tra kết luận sẽ áp thuế nhập khẩu đối với thỏi kẽm SHG, tình trạng thắt chặt nguồn cung trong nước Hoa Kỳ có thể sẽ kéo dài, và hệ thống LME có thể đối mặt với một thách thức khác khi dòng kim loại vào Hoa Kỳ vẫn bị hạn chế. Ngược lại, nếu kết quả cho thấy không có thuế bổ sung, phụ phí cao tại Hoa Kỳ có thể giảm xuống. Trong trường hợp đó, giá kẽm cao có thể thu hút một phần kim loại hiện đang ở Hoa Kỳ được giao vào các kho LME tại Hoa Kỳ, hỗ trợ sự phục hồi của tồn kho hữu hình.

Rất có thể, kim loại cần tìm đường từ khắp nơi trên thế giới quay trở lại hệ thống LME, bất kể chúng đến từ đâu, điều này cho phép tồn kho LME ổn định. Cho đến lúc đó, biến động chênh lệch giá và rủi ro ép giá tiếp tục nên vẫn t tồn tại. Cuối cùng, sau khi quá trình tái cân bằng toàn cầu dần diễn ra và tình trạng backwardation sâu được xoa dịu, thị trường kẽm sẽ trở lại với định giá dựa trên cơ sở cơ bản và cấu trúc kỳ hạn bình thường hơn – nhưng tốc độ bình thường hóa đó sẽ phụ thuộc vào cách các tác nhân kể trên thực sự diễn ra.