Три основных фондовых индекса США потерпели самое сильное падение с апреля, доходность долгосрочных казначейских облигаций США выросла на двузначное количество базисных пунктов за один день, а индекс доллара США рухнул почти на 50 пунктов за один день — для Уолл-стрит среда, несомненно, стала еще одним торговым днем, отмеченным «тройным обвалом» акций, облигаций и валюты. На фоне красного моря американские казначейские облигации вновь стали «эпицентром» всего финансового рынка...
Как мы предупреждали вчера, после холодного приема аукциона 20-летних облигаций Японии во вторник слабые результаты размещения 20-летних казначейских облигаций США в среду вновь бросили тень на мировой рынок, побудив инвесторов занять оборонительную позицию.
Проблема заключается в том, что когда суверенные облигации, которые должны служить надежным убежищем, становятся источником повышенной тревоги на рынке, такая распродажа приобретает более тревожное значение. Особенно это касается случая, когда «главным героем» являются американские казначейские облигации.
(Индекс S&P 500 рухнул после аукциона 20-летних казначейских облигаций США)
Как мы сообщали накануне,среда стала днем первого аукциона долгосрочных облигаций США после того, как Moody's лишило США рейтинга Aaa на прошлой неделе. В итоге аукцион завершился мрачными цифрами, которые никто не хотел видеть:Максимальная принятая доходность по этому выпуску достигла 5,047%, во второй раз в истории принятая доходность превысила 5%. Она была примерно на 1,2 базисного пункта выше предварительной доходности в 5,035%, что является самым большим спредом «хвоста» за последние почти шесть месяцев. В то же время коэффициент спроса к предложению также снизился с шестимесячного среднего значения 2,57 до 2,46.
Ожидалось, что первый аукцион казначейских облигаций США после потери всех рейтингов AAA будет характеризоваться слабым спросом. На самом деле ситуация всегда похожа — инвесторы со всего мира будут покупать казначейские облигации, и единственный вопрос заключается в цене. Премия за доходность, которую трейдеры требовали в среду, значительно превысила ожидания, и рынок соответствующим образом отреагировал.
«Рынок облигаций посылает политикам предупреждающие сигналы о том, что вопросы фискальной устойчивости больше нельзя долго игнорировать», — заявила Прия Мисра, портфельный менеджер J.P. Morgan Asset Management. «Это не только рынок облигаций; эти опасения теперь ослабляют настроения в отношении риска, нависают над фондовым рынком и также начинают привлекать внимание кредитного рынка».
Финансовая расточительность Вашингтона остается основным источником беспокойства для инвесторов в облигации.Независимые аналитики утверждают, что предложенный президентом США Трампом законопроект о снижении налогов может еще больше увеличить федеральный долг в размере 36 трлн долларов на 2–5 трлн долларов в течение следующего десятилетия.
Аукцион 20-летних казначейских облигаций США подлил масла в огонь на рынке облигаций, но на рынке фиксированного дохода на этой неделе уже кипели скрытые напряженности.Тарифы, денежно-кредитные стимулы, растущий долг, слабая финансовая дисциплина, повышенные политические риски, упорная инфляция и растущие ожидания инфляции — все эти факторы однозначно отпугивают глобальных инвесторов от увеличения «срока погашения» или покупки долгосрочных облигаций.
Учитывая, что Трамп только что начал безрассудную глобальную торговую войну и попытался свергнуть мировой экономический порядок последних 80 лет, другие страны пересматривают свои активы в долларах США, и «продажа Америки» постепенно стала доминирующей темой на мировых рынках капитала в последние месяцы.
Разве это потеря рейтинга AAA действительно отличается?
Фактически, финансовые рынки начали неделю с довольно посредственной реакции на решение Moody's на прошлой неделе лишить США рейтинга Aaa, при этом некоторые участники рынка ожидали, что это действие не нанесет долгосрочного ущерба ценам на американские активы — как это было в случае первого понижения рейтинга США в 2011 году.
Однако, учитывая сложную глобальную макроэкономическую среду и ухудшающуюся финансовую ситуацию в США, это может быть просто надеждой на лучшее.Многие опытные профессионалы отрасли заявили, что ключевым показателем, за которым нужно следить в ближайшие месяцы, является так называемая «премия за срок погашения» казначейских облигаций США.
В августе 2011 года, когда S&P Global стала первой из трех крупных рейтинговых агентств, понизившей рейтинг США до AAA, это почти не вызвало негативной реакции, поскольку казначейские облигации США по-прежнему широко считались самыми безопасными активами в мире. Несмотря на беспрецедентное историческое решение S&P в то время, спрос на казначейские облигации США после понижения рейтинга фактически резко вырос, а доходность и премия за срок погашения резко упали.
Но сейчас такой сценарий вряд ли повторится.
В 2011 году соотношение долга федерального правительства США к ВВП достигло 94%, установив рекорд на тот момент, что отражало резкое увеличение государственных расходов на борьбу с глобальным финансовым кризисом в 2008—2009 годах. Однако ставка федеральных фондов составляла всего 0,25%, а уровень инфляции был на уровне 3% и находился на нисходящей траектории, опустившись до нуля несколько лет спустя и вернувшись к 3% только во время пандемии в 2020 году.
Сегодня ситуация сильно изменилась. Данные Moody's показывают, что государственный долг США составляет около 100% ВВП и, как ожидается, вырастет до 134% в течение следующего десятилетия; официальная процентная ставка превышает 4%. Хотя в настоящее время уровень инфляции снизился до 2,3%, ожидается, что он снова вырастет по мере того, как тарифы будут подталкивать цены вверх. В то же время краткосрочные и долгосрочные инфляционные ожидания потребителей достигли самого высокого уровня за последние десятилетия.
Хотя рынок государственных облигаций США объемом в 29 трлн долларов остается краеугольным камнем мировой финансовой системы, растущие политические риски в США побуждают другие страны мира пересмотреть свои инвестиции в американские активы, включая государственные облигации — процесс «дедолларизации» уже идет.
С точки зрения ценообразования на кредитном рынке, отрасль, похоже, даже ожидает, что суверенный кредитный рейтинг США в конечном итоге будет понижен на шесть пунктов до BBB+ в будущем, что находится чуть выше порога инвестиционного рейтинга (BBB-).
Может ли премия за срок показания государственных облигаций США продолжить расти?
Учитывая эти факторы, нетрудно сделать вывод, что, в отличие от 2011 года, «премия за срок погашения» по государственным облигациям США — премия за риск, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями, а не за продление краткосрочных долговых обязательств, — может продолжить расти после этого понижения рейтинга, особенно учитывая ее относительно низкую отправную точку.
Действительно, еще до того, как Moody's понизило рейтинг в прошлую пятницу, премия за срок погашения по государственным облигациям США уже достигла самого высокого уровня за десятилетие, в настоящее время составляя 0,75% — или 75 базисных пунктов. Однако это все еще значительно ниже уровней 2011 года и остается низким по историческим меркам.
В прошлом, в последний раз, когда динамика долга или инфляции «Дяди Сэма» вызывала такую же озабоченность, как и сегодня, премия за срок погашения была намного выше. В 1970-е годы, когда страна переживала стагфляцию, премия за срок погашения выросла до 5%, а в начале 1980-х годов, после рецессии, вызванной «шоком Волкера» (резким повышением ФРС США процентных ставок до двузначных значений для подавления двузначной инфляции), премия за срок погашения составляла около 4%.
Эмануэль Менх, профессор Франкфуртской школы финансов и управления и соавтор модели премии за срок погашения «ACM» Федерального резервного банка Нью-Йорка, отметил: «Учитывая финансовые проблемы, с которыми сталкиваются США, премия за срок погашения в краткосрочной перспективе значительно выросла и, возможно, продолжит расти в будущем. Некоторые инвесторы обеспокоены возможностью самооправдывающегося долгового кризиса, когда высокое соотношение долга к ВВП повышает процентные ставки, увеличивает процентную нагрузку правительства и сужает пространство для разрешения долговых проблем за счет роста, что может еще больше повысить премию за срок погашения».
Ключевой вопрос заключается в следующем: где потолок?История показывает, что премия за срок погашения может значительно вырасти до того, как США начнут проводить серьезную фискальную дисциплину или до того, как рыночные процентные ставки окажут чрезмерное давление на домашние хозяйства, предприятия и федеральное правительство.
Некоторые аналитики ожидают, что доходность 10-летних казначейских облигаций США вырастет еще на 50 базисных пунктов в этом году, что поднимет ее до ключевого уровня в 5% — психологического порога для большинства инвесторов, а также до максимума после мирового финансового кризиса, достигнутого этим «якорем глобального ценообразования на активы» в октябре 2023 года.
Как сказал Менх, при нынешнем высоком уровне фискальной неопределенности и низком доверии к политике казначейские облигации США находятся в «хрупком состоянии». В то же время глобальная обстановка также начинает становиться напряженной — на этой неделе доходность 30-летних японских облигаций также резко выросла до рекордного максимума...
