Os estoques da LME em mínimas de 2 anos enquanto a China está em superávite
O zinco surpreendeu o mercado com seu forte desempenho nos últimos dias, tornando difícil acreditar que seus fundamentos não eram nada positivos há cerca de 5 meses. Os estoques despencaram para níveis extremamente baixos no mercado global de zinco fora da China. Em 22 de outubro, os estoques de zinco da LME caíram para aproximadamente 34.700 toneladas, com apenas 24.850 toneladas de estoque disponível imediatamente para retirada, o que é mal suficiente para cobrir um dia de consumo global de zinco. Comparado com o nível do início do ano (230.325 toneladas), o estoque da LME teve uma redução de cerca de 85%. Atualmente, esses níveis estão próximos das mínimas de 2 anos desde fevereiro de 2023, aparentemente com momentum de queda contínuo, alimentando intensa preocupação do mercado com um aperto de oferta.
Em contraste, os estoques de zinco na China têm aumentado: os estoques sociais de lingote de zinco da China subiram recentemente para cerca de 162.000 toneladas em 23 de outubro, um aumento acentuado em relação às aproximadamente 100.000 toneladas no primeiro semestre do ano. Isso está levando a uma divergência severa – estoques criticamente baixos no exterior versus estoques crescentes na China, destacando um mercado global que está seguindo em duas direções diferentes, com escassez aguda na região ex-China e um bom nível de superávite na China.
Backwardation recorde e aperto de vendas a descoberto agora ocorrendo na LME
Após a contínua redução de estoques, o mercado de zinco da LME entrou em uma backwardação sem precedentes, sinalizando um aperto de vendas a descoberto. Em 21 de outubro, o spread Cash-3M do zinco na LME explodiu para US＄ 323 por tonelada – o nível mais amplo desde pelo menos 1997. Essa inversão extrema de preços é um sinal de escassez aguda no curto prazo e de fato também sugere um aperto clássico. De acordo com os dados relatados pela LME, as seis maiores entidades com posições compradas em contratos de curto prazo detêm coletivamente mais de 300% do estoque disponível nos armazéns da LME. Com tão pouco metal em mãos, os detentores de posições vendidas sem metal físico disponível estão enfrentando perdas acentuadas, evidenciado pelo fato de o spread Tom/Next estar subindo para US＄ 30/tonelada – o mais alto desde o aperto de 2022. Com a backwardation ainda se aprofundando e o custo de rolagem subindo para esse nível, os ursinos agora enfrentam um dilema: Ou cobrir agora e assumir a perda, ou arcar com o custo de rolagem e migrar para meses posteriores, arriscando-se a um aperto ainda maior, nenhuma das opções parece ser boa.
Para onde foi realmente o metal?
Historicamente falando, no ano de 2024, observámos grandes volumes de metal serem cancelados e depois re-habilitados nos armazéns da LME, nomeadamente no armazém de Singapura, uma vez que as trading houses e os operadores de armazéns se envolveram em acordos de "partilha de rendas" que movimentavam o metal para dentro e para fora para dividir as taxas de armazenagem. Isso acabaria por levar a níveis de stock flutuantes e a uma estrutura cambiante, enquanto o metal real não necessita necessariamente de desalfandegar. Este ano, no entanto, o zinco que saiu dos armazéns da LME não voltou a fluir como antes. Uma vez que os warrants são cancelados, o metal não regressa mais ao sistema da LME.
De acordo com os dados alfandegários de Singapura, onde a maior parte dos inventários de zinco da LME foram mantidos nos últimos dois anos, a exportação total de lingotes de zinco SHG aumentou dramaticamente após maio de 2025, atingindo mais de 50.000 toneladas em agosto. Entretanto, em comparação, a importação total desceu constantemente. Nos primeiros 7 meses de 2025, o volume total de exportações atingiu 189.700 toneladas, já excedendo o volume de exportações de Singapura de 2024, que foi de apenas cerca de 154.500 toneladas; o volume de importações acumulado no ano até à data em 2025, no entanto, manteve-se em 28.900 toneladas, representando uma substancial diminuição homóloga de 81,3%. Desta vez, os metais estão fisicamente a fluir para fora de Singapura, e não parecem voltar à nossa vista.
Então, para onde foram? De acordo com os dados alfandegários de Singapura, estas saídas de metal foram direcionadas principalmente para os mercados emergentes com procura a jusante para absorver o material, por exemplo, os principais países do Sudeste Asiático (Vietname, Malásia, Indonésia, etc.), Médio Oriente e Índia. Estas regiões são importadoras líquidas tradicionais de zinco refinado, onde a procura real por este metal de galvanização se mantém forte, mas a capacidade local permanece limitada. Presumivelmente, embora a quantidade de metais enviada para estas regiões seja mais do que suficiente para suplementar a procura local, uma parte deste metal pode ter ido diretamente para o mercado local à vista para consumo, outra parte foi reexportada para outros utilizadores finais mais a jusante na cadeia de abastecimento, e o restante acabou por ser mantido como inventário fora do sistema de warrants da LME. De acordo com os números mais recentes da ILZSG, a procura destas regiões está projetada para subir apenas cerca de 0,8%. Com isto em mente, é altamente provável que uma proporção significativa dos produtos que entram nestes mercados tenha acabado por ser reexportada para outro lugar, ou tenha permanecido dentro do sistema local de inventário fora de warrant.
Também vale notar que apenas em agosto de 2025, cerca de 20 mil toneladas de zinco foram enviadas de Cingapura para os EUA. Parte dos estoques de zinco parece ter sido enviada antecipadamente para os Estados Unidos em antecipação a uma possível ação tarifária sob a Seção 232 sobre o zinco. O governo dos EUA iniciou uma investigação da Seção 232 sobre minerais críticos, incluindo o zinco, em abril de 2025, aumentando as expectativas de que tarifas sobre as importações de zinco refinado pudessem ser impostas. Diante dessa incerteza política, alguns comerciantes podem ter tido motivação suficiente para mover o metal para os EUA antes da conclusão da investigação – visando aproveitar os altos prêmios do zinco nos EUA enquanto se antecipam a quaisquer possíveis tarifas de importação.
Por trás do desequilíbrio regional - Por que a China está se saindo melhor que o resto do mundo?
Desde 2025, as fundições de zinco chinesas se recuperaram rapidamente da dor do ano anterior. Beneficiando-se pelo aumento do suprimento de matéria-prima, tanto de projetos de mineração domésticos quanto de concentrados de zinco importados, as fundições têm, em média, cerca de 1 mês de matéria-prima pronta em seus estoques, de acordo com pesquisa da SMM. Ganhando mais poder nas negociações, o TC spot também começou a subir. Com os preços dos subprodutos (por exemplo, prata, ouro, ácido sulfúrico) também bastante sólidos e favoráveis, a margem de refino para os produtores chineses tem sido bastante decente.
Enquanto isso, as fundições fora da China ainda lutam com altos custos operacionais, TCs mais baixos e várias paralisações ou interrupções. A planta Hobart da Nyrstar anunciou anteriormente um corte de produção de 25% a partir de abril de 2025. A fundição Seokpo da Young Poong acabou de retomar as operações após uma suspensão de dois meses devido a problemas de conformidade ambiental, enquanto as operações Trail da Teck reduziram voluntariamente seu plano de produção para 2025.
Baixa disponibilidade de matéria-prima e altos custos de energia permanecem desafios comuns para as fundições europeias. O projeto de expansão de 150 mil toneladas por ano de Odda é a principal adição ao mercado de refino fora da China; no entanto, seu progresso de ramp-up tem sido negativamente afetado por uma escassez de intermediários.
Com a demanda permanecendo relativamente estável tanto na China quanto no resto do mundo, a divergência entre a oferta regional acabou levando a um desequilíbrio regional. A SMM estima que haverá um enorme superávit em zinco refinado de cerca de 290 mil toneladas na China, enquanto fora da China ainda há um déficit de cerca de 90 mil toneladas.
A janela de exportação da China — O que e quando esperar?
Com um evidente desequilíbrio regional, uma questão-chave é quando as fundições chinesas aproveitarão o arbitragem e começarão a exportar zinco em volume. À medida que a diferença de preço entre a LME e a SHFE se alarga, a economia das exportações melhora.
Os lingotes de zinco refinado na China estão sujeitos a um imposto sobre o valor agregado (IVA) de 13%. O reembolso do imposto para lingotes de zinco exportados foi removido em 2008, o que significa que os exportadores devem arcar com esse custo. Os lingotes de zinco SHG estão nominalmente sujeitos a uma tarifa de exportação de 20%, mas a taxa foi temporariamente fixada em 0% para 2025. Dessa forma, para que os produtores chineses iniciem a exportação em massa, o lucro da exportação precisa ser suficientemente amplo para cobrir:
1) IVA de 13%;
2) Custos de transporte (frete marítimo + frete terrestre);
3) Prêmio de seguro (com base em termos CIF);
4) Encargos diversos, quando aplicável.
Na data desta redação (24 de outubro), o ratio SHFE/LME estava em cerca de 7,35. As importações chinesas de zinco gerariam perdas de 5.000 a 6.500 yuans/tonelada. O lucro teórico para exportar zinco para o armazém da LME em Cingapura era de 1.128 yuans/tonelada, e para o mercado spot do Sudeste Asiático era de 1.769 yuans/tonelada, valor já suficiente para sustentar a exportação tanto para o mercado spot quanto para o sistema da LME.
No entanto, a questão do período de cotação (QP) ainda é um fator crucial na determinação da margem real de exportação. Sob a atual estrutura de backwardation, a maioria dos compradores locais do sudeste asiático reluta em precificar suas cargas com base na cotação à vista da LME. Em vez disso, preferem fixar o QP em um mês futuro, como novembro. Porém, para os exportadores chineses, apenas a precificação com base no preço à vista da LME seria rentável. Se a negociação for precificada com um QP futuro, o exportador efetivamente perderá o backwardation — o lucro será erodido pelo amplo spread entre o preço à vista e o preço a três meses, o que desestimula o interesse dos exportadores chineses em enviar seus lingotes de zinco para o exterior.
Com base nas estatísticas da Alfândega da China, a China exportou 2.478 toneladas de zinco refinado em setembro, representando um aumento mensal de 696,96%. No acumulado do ano até a data, a China exportou 15.602 toneladas de zinco refinado em 2025, um aumento acumulado anual de 32,75%. A SMM estima que o volume de exportação possa subir para cerca de 10.000 toneladas em outubro, o que poderia aliviar ainda mais a extrema escassez e os spreads anormais da LME.
No entanto，não acreditamos que a China será uma exportadora líquida de zinco no próximo ano，nem que a janela de exportação permanecerá aberta por muito tempo。A última vez que os produtores chineses iniciaram exportações foi em 2022，quando a crise energética afetou severamente a produção de zinco refinado na Europa，levando à redução da produção das fundições（por exemplo，Nyrstar Budel、Glencore Portovesme）e a uma situação prolongada de suboferta。A janela permaneceu aberta por 3 a 4 meses antes que os preços se recuperassem na China，a relação SHFE/LME subiu de cerca de 6，3 para 7，8 e a janela de arbitragem se fechou。Desta vez，o problema de produção fora da China não é tão severo quanto foi durante a crise energética de 2022。O diferencial de preços provavelmente se estreitará rapidamente assim que surgirem melhorias visíveis nos estoques，portanto，não se espera que a janela de arbitragem para exportação dure muito tempo。
Perspetivas：Diferenciais，Estoques e reequilíbrio regional
Da perspetiva global，o mercado de zinco refinado em todo o mundo ainda está em superávite，com 200 mil toneladas de excedente projetadas para este ano e 280 mil para 2026。A médio e longo prazo，a estrutura extrema do mercado de zinco provavelmente se ajustará e normalizará com o tempo，mas o momento exato dependerá de vários fatores-chave。
O principal catalisador é a exportação chinesa。Se a janela de arbitragem permanecer aberta，muitos esperam que as exportações de zinco da China cresçam nos próximos meses。À medida que mais metal chinês chega aos armazéns da LME，os estoques da LME deverão eventualmente tocar fundo e começar a subir，aliviando a escassez física imediata e estreitando os diferenciais acentuados。Em 23 de outubro，os armazéns da LME em Singapura receberam uma entrada de cerca de 2，500 toneladas。Embora o volume não seja grande，serve como um sinal de que novo metal está começando a chegar ao sistema da LME。
Em segundo lugar，o potencial retorno da capacidade de fundição fora da China poderia aumentar a oferta。Dado que Hobart recebeu financiamento governamental para apoiar seu negócio de fundição，Trail reportou melhora na margem de lucro do terceiro trimestre e a fundição de Seokpo ainda está em recuperação，juntamente com preços mais altos do zinco e TCs（taxas de tratamento e refino），as fundições fora da China estão descobrindo suas próprias maneiras de voltar ao jogo。Embora esse alívio seja bastante limitado no curto prazo e mais focado no longo prazo，isso poderia potencialmente aumentar a oferta de refinado e ajudar a reconstruir os estoques。
Em terceiro lugar，os preços altos do zinco podem possivelmente atrair estoques invisíveis de volta ao sistema da LME。No entanto, se a maior parte do metal físico for controlada por um agente dominante que mantém uma posição comprada substancial e não está sob pressão imediata de liquidez, há pouco incentivo para que liberem material no mercado. O rácio atual entre os contratos em aberto e o inventário com warrant confere-lhes uma forte alavancagem sobre o mercado de curto prazo. Ao reterem stocks, podem apertar o mercado próximo e forçar uma compressão dos vendidos para extrair maiores retornos da backwardation. Existe também a possibilidade de alguns participantes do mercado poderem estar motivados a manter os preços do zinco elevados antes do benchmark anual e das negociações de contratos de longo prazo para 2026. Manter um preço à vista mais forte na LME ou um spread próximo mais apertado pode ajudar a fortalecer a posição do vendedor nas discussões sobre TCs, prémios ou fórmulas de preços anuais. Dada a atual concentração do mercado e a liquidez limitada, tal aperto motivado por incentivos não pode ser descartado, mas ainda permanece um grande ponto de interrogação sobre quanto do inventário sem warrant pode realmente ser incentivado a regressar ao sistema da LME.
Outro “fator X” que pode influenciar o ritmo de recomposição de stocks da LME é o resultado da investigação em curso ao abrigo da Secção 232 dos EUA. Uma vez que o governo dos EUA está aparentemente "de férias", poderemos ter de esperar mais tempo até que o resultado seja divulgado. Se a investigação concluir que serão impostas tarifas à importação de lingotes de zinco SHG, o aperto da oferta doméstica nos EUA deverá persistir, e o sistema da LME poderá enfrentar outro revés, uma vez que os fluxos de metal para os EUA permanecerão condicionados. Inversamente, se o resultado não mostrar tarifas adicionais, os elevados prémios nos EUA poderão suavizar-se. Nesse caso, o preço elevado do zinco poderá atrair parte do metal atualmente nos EUA a ser entregue nos armazéns da LME nos EUA, apoiando a recuperação dos inventários visíveis.
Com toda a probabilidade, os metais precisam de encontrar o caminho de volta de todo o mundo para o sistema da LME, independentemente da sua origem, o que permitirá que o inventário da LME se estabilize. Até lá, a volatilidade contínua dos spreads e os riscos de squeeze deverão manter-se. Em última análise, após ocorrer um reequilíbrio global gradual e a backwardation profunda se suavizar, o mercado do zinco deverá regressar a uma formação de preços orientada pelos fundamentos e a uma estrutura a prazo mais normal – mas a velocidade dessa normalização dependerá de como os fatores acima mencionados se desenrolam na realidade.
