O relatório de pesquisa do CITIC Securities observou que, antes do potencial ponto de entrada para um mercado de alta do índice entre o final do terceiro trimestre e o quarto trimestre, passaremos por uma fase de transição de três a quatro meses. Este relatório centra-se na análise do ambiente e das estratégias de enfrentamento durante este período. No âmbito macro, os sinais de procura interna e de preços permanecem fracos, exigindo medidas mais concretas para conter a concorrência desleal e estimular a procura interna. As incertezas no exterior persistem, com a possível aprovação do projeto de lei de redução de impostos nos EUA a poder desencadear outra rodada de turbulência no mercado. No mercado, as ações de pequena capitalização e os setores temáticos das ações A estão geralmente em níveis elevados e, após desempenhos extremos de abril a maio, pode surgir volatilidade. Quanto às estratégias de enfrentamento, resistir às perturbações macro depende de tendências industriais de alto crescimento, como a IA, onde os recentes desenvolvimentos positivos no setor de aplicações de IA na América do Norte logo se refletirão no mercado chinês. A alocação balanceada entre mercados é outra abordagem, uma vez que a liquidez das ações de Hong Kong continua a melhorar, tornando os potenciais retrocessos impulsionados pela volatilidade boas oportunidades para a construção de posições.
Segue-se o relatório completo:
A Procura Interna e os Sinais de Preços Permanecem Fracos, São Necessárias Medidas Mais Concretas de Combate à Concorrência Desleal e de Estímulo à Procura
Após a estabilização das tensões comerciais entre a China e os EUA na sequência das conversas entre os líderes, com as pressões da circulação externa a aliviarem temporariamente, os gargalos da circulação interna voltarão a ser o foco do mercado como centro de preços. Os indicadores de preços típicos mostram que: os preços médios de listagem das casas de segunda mão nas cidades de primeiro escalão continuaram a recuar com volumes de transações em declínio; em maio, houve cortes de preços generalizados por parte de marcas representativas nos setores de restauração, fast food e café; durante o Festival do Barco-Dragão, as tarifas aéreas domésticas de classe económica caíram 0,7% em termos homólogos, ainda 11% abaixo dos níveis de 2019; os componentes do PMI de maio para os preços de compra de matérias-primas e os preços à saída de fábrica diminuíram ainda mais, com este último a aproximar-se dos mínimos de agosto de 2022. As manifestações específicas do setor incluem cortes proativos de preços de automóveis para a desestocagem, redução dos subsídios para eletrodomésticos, intensificação da concorrência de subsídios no comércio eletrónico e comentários frequentes da mídia estatal contra a “concorrência desleal”, indicando lacunas no cumprimento das metas do relatório de trabalho do governo deste ano para a retificação abrangente. Como medida fundamental contra a concorrência, a versão revista do Regulamento do Conselho de Estado sobre a Garantia de Pagamentos às Pequenas e Médias Empresas entrou em vigor em 1º de junho, tornando obrigatório o prazo de pagamento de 60 dias para os contratos de aquisição pública e proibindo acordos não monetários compulsórios, como notas comerciais, com mecanismos de proteção já estabelecidos. O progresso da implementação merece atenção constante.
As incertezas no exterior permanecem significativas, e a implementação do projeto de lei de redução de impostos pode desencadear uma nova onda de turbulência no exterior.
No curto prazo, os principais indicadores operacionais das principais empresas norte-americanas no primeiro trimestre de 2025 permanecem robustos, com 38% das empresas amostradas que acompanhamos apresentando aceleração nos seus principais indicadores operacionais. No entanto, se o projeto de lei de redução de impostos proposto pela administração Trump for implementado, em particular a Cláusula 899 ("Medidas de Execução Contra Impostos Estrangeiros Injustos"), isso pode exacerbar as preocupações do mercado com a qualidade creditícia do dólar norte-americano. Apesar da força contínua do mercado de ações norte-americano, o cenário de um mercado de ações norte-americano forte e um mercado de títulos norte-americanos fraco começou a afetar os retornos globais das carteiras das grandes empresas de gestão de ativos. Se o S&P 500 e o índice de preços dos títulos do Tesouro norte-americano de longo prazo (utilizando o iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) forem ponderados em 6:4, o declínio acumulado da carteira desde dezembro do ano passado atingiu -3,3%. No mesmo período, se o MSCI China Index e o CSI Government Bond Index (denominado em dólares norte-americanos) forem ponderados em 6:4, a taxa de retorno acumulada atingiu +11,3%. Em outras palavras, a taxa de retorno global em dólares norte-americanos para investimentos em ativos chineses (incluindo ações e títulos) superou significativamente a dos ativos em dólares norte-americanos. Este ano, muitos fundos de pensão norte-americanos estão enfrentando revisões de alocação de ativos, e é uma tendência geral reduzir gradualmente a dependência de ativos em dólares norte-americanos e buscar estratégias de investimento diversificadas. A Europa pode ser a primeira parada para o aumento das participações de capital de longo prazo, seguida pela região da Ásia-Pacífico.
As ações de pequena e micro capitalização da China Continental e os investimentos temáticos estão geralmente em níveis elevados, e podem ocorrer flutuações após o desempenho extremo de abril a maio.
Atualmente, o congestionamento de negociação e a divergência de avaliação das ações de pequena capitalização em relação às de grande capitalização estão ambos em níveis elevados. A proporção do volume de negociação entre o CSI 1000, o CSI 2000 e o CSI 300 (MA5) situa-se nos níveis percentuais de 96,6% e 98,5% desde 2021, e nos níveis percentuais de 85,9% e 99,3% desde 2015, respectivamente. De acordo com os dados de inquérito dos canais da CITIC Securities, os níveis de posição dos fundos de private equity ativos amostrais nos últimos quatro períodos (da semana de 8 de maio à semana de 30 de maio) foram de 77,3%, 77,6%, 79,8% e 77,9%, respectivamente, indicando alguns aumentos de posição durante a rotação de ações de pequena capitalização e temáticas. Durante o desempenho extremo das ações de pequena e micro capitalização e das rotações temáticas em abril-maio, o efeito de geração de lucros diminuiu gradualmente. O indicador de perdas de negociação que construímos estava no nível percentual de 31,5% desde 2015 até 6 de junho, continuando a recuar do nível percentual de 87% no final de abril e do nível percentual de 41% em meados de maio.
Para resistir a perturbações macro, ainda precisamos confiar em tendências industriais como a IA. Novas mudanças estão ocorrendo na América do Norte, e a China seguirá o exemplo.
No contexto de rápidas melhorias nas capacidades de longo texto e memória dos modelos, as aplicações para o consumidor final (C-end) estão evoluindo para a personalização, com a experiência e o envolvimento do usuário melhorando continuamente, impulsionando um aumento na demanda por inferência. Os volumes médios diários de chamadas de tokens de clientes como a Microsoft e a Google atingiram o nível de trilhões, ultrapassando amplamente os níveis de carga da era tradicional dos chatbots. De acordo com as estimativas de consenso da Visible Alpha, do 1T25 ao 4T26, a proporção da receita de GPU da NVIDIA + AMD em relação à receita de ASIC da Broadcom + Marvell deverá diminuir de 7,4x para 5,7x. As principais empresas norte-americanas da cadeia de IA relataram resultados sólidos no 1T25, com os setores de CSP, aplicações, capacidade de computação, servidores, cadeia de suprimentos e energia superando em geral as expectativas, impulsionando uma revisão ascendente das expectativas dos investidores. Durante o mesmo período, o desempenho dos setores de IA relacionados com as ações A ficou significativamente para trás, possivelmente devido às narrativas macro domésticas e ao foco em produtos farmacêuticos e consumo nos últimos dois meses. Os níveis de avaliação das empresas centrais da cadeia de suprimentos de IA da América do Norte são muito razoáveis. Desde que a expectativa de desaceleração na utilização da capacidade de computação seja invertida, as posições atuais ainda oferecem bom valor. A maioria das empresas de ações A na cadeia de IA norte-americana registrou retornos negativos desde o início do ano, com muitas avaliações caindo para percentis mais baixos nos últimos seis meses. Os percentis de PE/PB de setores como chips de IA e módulos ópticos estão geralmente abaixo de 50%, tornando-os a melhor direção para resistir à volatilidade do mercado e à instabilidade macroeconômica durante a temporada de relatórios semestrais. A cadeia doméstica pode estar um pouco atrasada em relação ao ritmo norte-americano, mas, referindo-se ao progresso da DeepSeek, essa diferença de tempo pode ser de apenas 3 a 6 meses. A partir do terceiro trimestre, espera-se que haja uma nova rodada de catalisadores para aplicativos domésticos e capacidade de computação doméstica. Primeiro, podemos ver gigantes da internet doméstica aumentando seus investimentos em IA personalizada (texto longo + memória), e o lançamento do novo modelo da DeepSeek também pode trazer novas mudanças.
A liquidez das ações de Hong Kong continua a melhorar, e, se houver volatilidade no exterior, seria uma boa oportunidade para aumentar as posições.
O volume de negociação atual das ações de Hong Kong continua relativamente ativo, com as avaliações dos líderes principais da internet ainda no intervalo superior-médio do intervalo de avaliação normal. A qualidade dos ativos das ações de Hong Kong também está melhorando sistematicamente. Além dos ativos já existentes de líderes exclusivos da nova economia, a listagem de empresas de ações A em Hong Kong trouxe um grande número de empresas líderes de manufatura de alta qualidade. O regime 18C é mais atraente para empresas especializadas e inovadoras, e as ações chinesas listadas nos EUA também devem acelerar seu retorno. Além disso, o mercado de ações de Hong Kong na verdade liderou o acúmulo da primeira onda de efeitos de lucro desde o ano passado. De acordo com o China Securities Journal, dados de instituições terceirizadas mostram que o rendimento médio dos produtos de estratégia de ações longas subjetivas de capital privado nos primeiros cinco meses deste ano foi de 6,84%, com 1.189 produtos alcançando retornos positivos, representando 68,65%. Até 6 de junho, o rendimento médio dos produtos de ações ativas públicos foi de 2,42%. O desempenho do capital privado subjetivo de ações longas superou significativamente o mercado de ações públicas em geral, possivelmente justamente porque os fundos de capital privado têm um peso de alocação maior em ações de Hong Kong (de acordo com dados de pesquisa de canais da CITIC Securities, os fundos de capital privado de amostra tinham aproximadamente 50% de suas posições alocadas em ações de Hong Kong no final de março), enquanto os fundos públicos ainda enfrentam relativamente mais restrições e obstáculos na alocação de ações de Hong Kong. Num contexto de tendência de longo prazo geralmente positiva para os ativos chineses, o mercado em alta das ações de Hong Kong continua. Qualquer ajustamento devido à volatilidade do mercado externo representaria uma boa oportunidade para aumentar as posições.
Evite as flutuações macroeconômicas, volte às tendências setoriais e equilibre a alocação entre Hong Kong e as ações A
1) O mercado está atualmente entrando numa fase em que as perturbações macroeconômicas estão diminuindo gradualmente. É importante ignorar o ruído e voltar às tendências setoriais. O principal foco do mercado passará gradualmente das perturbações macroeconômicas para a verificação dos fundamentos e da eficácia da implementação das políticas. Atualmente, os sinais de demanda interna e de preços permanecem fracos, e as políticas destinadas a combater a concorrência desleal e a impulsionar a demanda interna ainda precisam ser reforçadas. As incertezas externas persistem, com o "Inflation Reduction Act (IRA)" dos EUA e seus detalhes de implementação, particularmente aqueles envolvendo a tributação de empresas estrangeiras, podendo se tornar gatilhos para uma nova rodada de volatilidade. Neste contexto de mercado, recomendamos dar maior ênfase à lógica de investimento fundamental durante a temporada de relatórios semestrais, de junho a agosto, evitando reações excessivas ou negociações baseadas em informações macroeconômicas frequentes.
2) No caso das ações A, concentre-se na cadeia de IA, enquanto as ações de Hong Kong entram numa fase de seleção de ações bottom-up. A adoção generalizada de funções de longo texto e memória está impulsionando o crescimento contínuo da demanda por inferência de IA na América do Norte, representando a tendência setorial com maior probabilidade de continuar a superar as expectativas no segundo semestre. No setor de IA, as primeiras oportunidades claras residem em empresas de hardware com valorização razoável e subvalorizadas relacionadas à cadeia de fornecimento de IA na América do Norte. À medida que as aplicações de IA domésticas gradualmente alcançam o ritmo, também há espaço para crescimento na cadeia doméstica até o terceiro trimestre de 2025. Em termos de alocações específicas, as principais áreas com tendências de crescimento claras e relativa independência de fatores macroeconômicos são a IA e a indústria farmacêutica inovadora. Dada a concentração excessiva anterior na indústria farmacêutica inovadora, recomendamos um retorno à cadeia de IA de junho a agosto. A cadeia de fornecimento de capacidade de computação (servidores de IA, chips ASIC, módulos ópticos, switches, etc.) merece atenção especial, enquanto o segmento de aplicações requer acompanhamento e observação contínuos. Além disso, a liquidez das ações de Hong Kong continua a melhorar, com as principais ações de grande capitalização a negociarem na parte média-alta das suas faixas de avaliação. Mesmo que não exista elasticidade beta ascendente suficiente a curto prazo, ainda há espaço significativo para a seleção de ações de baixo para cima com uma elevada tolerância ao erro. Recomendamos continuar a equilibrar a alocação entre Hong Kong e as ações A.
Fatores de Risco
Intensificação das fricções nos setores de tecnologia, comércio e finanças entre a China e os EUA; liquidez macro inesperadamente apertada, tanto no país como no exterior; maior escalada dos conflitos na Rússia-Ucrânia e no Médio Oriente; digestão mais lenta do que o esperado do estoque imobiliário da China; e políticas inesperadamente priorizadas sob Trump.
