El informe de investigación de CITIC Securities señala que, antes del posible punto de entrada de un mercado alcista de índices entre finales del tercer trimestre y el cuarto trimestre, experimentaremos una fase de transición de 3 a 4 meses. Este informe se centra en analizar el entorno y las estrategias de afrontamiento durante este período. En el frente macro, la demanda interna y las señales de precios siguen siendo débiles, lo que requiere medidas más concretas para frenar la competencia desleal y estimular la demanda interna. Persisten las incertidumbres en el exterior, y la posible aprobación del proyecto de ley de reducción de impuestos en Estados Unidos podría desencadenar otra ronda de turbulencias en el mercado. En cuanto al mercado, las acciones de pequeña capitalización y los sectores temáticos de las acciones A en general se encuentran en niveles elevados, y después de los rendimientos extremos de abril a mayo, puede aparecer volatilidad. En cuanto a las estrategias de afrontamiento, resistir las perturbaciones macroeconómicas depende de las tendencias industriales de alto crecimiento, como la IA, donde los recientes avances positivos en el sector de aplicaciones de IA de América del Norte pronto se verán reflejados en el mercado chino. La asignación equilibrada entre mercados es otro enfoque, ya que la liquidez de las acciones de Hong Kong sigue mejorando, lo que convierte las posibles correcciones impulsadas por la volatilidad en buenas oportunidades para construir posiciones.
A continuación, se presenta el informe completo:
La demanda interna y las señales de precios siguen siendo débiles, se necesitan medidas más concretas contra la competencia desleal y para estimular la demanda
Después de que las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos se estabilizaron tras las llamadas de los líderes, y las presiones de la circulación externa se aliviaron temporalmente, los cuellos de botella de la circulación interna volverán a ser el centro de atención del mercado en cuanto a los precios. Los indicadores de precios típicos muestran: los precios medios de cotización de las viviendas de segunda mano en las ciudades de primer nivel continuaron retrocediendo con un descenso en el volumen de transacciones; en mayo, las marcas representativas en los sectores de la restauración, la comida rápida y el café realizaron recortes de precios generalizados; durante el Festival del Bote del Dragón, las tarifas aéreas de clase económica nacionales cayeron un 0,7% interanual, y aún se encuentran un 11% por debajo de los niveles de 2019; los componentes del PMI manufacturero de mayo para los precios de compra de materias primas y los precios de fábrica disminuyeron aún más, y estos últimos se acercaron a los mínimos de agosto de 2022. Las manifestaciones específicas de la industria incluyen recortes de precios proactivos de automóviles para desalmacenar, reducción de los subsidios a los electrodomésticos, intensificación de la competencia por subsidios en el comercio electrónico y frecuentes comentarios de los medios estatales contra la "competencia desleal", lo que indica brechas en el cumplimiento de los objetivos del informe de trabajo del Gobierno de este año para la rectificación integral. Como medida clave contra la competencia, el Reglamento revisado del Consejo de Estado sobre la Garantía de Pagos a las Pequeñas y Medianas Empresas entró en vigor el 1 de junio, estableciendo un plazo de pago de 60 días para los contratos de adquisición gubernamental y prohibiendo los acuerdos obligatorios de liquidación no en efectivo, como las letras comerciales, con mecanismos de protección establecidos. El progreso de la implementación merece una estrecha vigilancia.
Las incertidumbres en el extranjero siguen siendo significativas, y la implementación del proyecto de ley de reducción de impuestos podría desencadenar una nueva ronda de turbulencias en el extranjero.
A corto plazo, los principales indicadores operativos de las principales empresas estadounidenses en el 1T25 siguen siendo sólidos, con un 38 % de las empresas de la muestra que seguimos mostrando una aceleración en sus principales indicadores operativos. Sin embargo, si se implementa el proyecto de ley de reducción de impuestos propuesto por la administración Trump, en particular la Cláusula 899 ("Medidas de Ejecución contra los Impuestos Extranjeros Injustos"), podría exacerbar las preocupaciones del mercado sobre la solvencia del dólar estadounidense. A pesar de la fortaleza continua del mercado de valores estadounidense, el escenario de un mercado de valores estadounidense fuerte y un mercado de bonos estadounidenses débil ha comenzado a afectar los rendimientos globales de la cartera de las grandes firmas globales de gestión de activos. Si el S&P 500 y el índice de precios de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo (utilizando el ETF de bonos del Tesoro a más de 20 años de iShares) se ponderan en una proporción de 6:4, la disminución acumulada de la cartera desde diciembre del año pasado ha alcanzado el -3,3 %. Durante el mismo período, si el índice MSCI China y el índice de bonos del Gobierno de China (denominados en dólares estadounidenses) se ponderan en una proporción de 6:4, la tasa de rendimiento acumulada ha alcanzado el +11,3 %. En otras palabras, la tasa de rendimiento global en dólares estadounidenses de la inversión en activos chinos (incluidas acciones y bonos) ha superado significativamente la de los activos en dólares estadounidenses. Este año, muchos fondos de pensiones estadounidenses se enfrentan a revisiones de la asignación de activos, y es una tendencia general reducir gradualmente la dependencia de los activos en dólares estadounidenses y buscar estrategias de inversión diversificadas. Europa puede ser la primera parada para que el capital a largo plazo aumente sus tenencias, seguida de la región de Asia y el Pacífico.
Las acciones de pequeña y micro capitalización de las acciones A y las inversiones temáticas se encuentran generalmente en niveles altos, y pueden producirse fluctuaciones después del rendimiento extremo de abril-mayo.
Actualmente, la congestión comercial y la divergencia de valoración de las acciones de pequeña capitalización en relación con las acciones de gran capitalización se encuentran en niveles altos. La proporción del volumen de negociación entre el CSI 1000, el CSI 2000 y el CSI 300 (MA5) se sitúa en los percentiles 96,6 % y 98,5 % desde 2021, y en los percentiles 85,9 % y 99,3 % desde 2015, respectivamente. Según los datos de encuesta de los canales de CITIC Securities, los niveles de posición de los fondos de capital privado activos de muestra en los últimos cuatro períodos (desde la semana del 8 de mayo hasta la semana del 30 de mayo) fueron del 77,3 %, 77,6 %, 79,8 % y 77,9 %, respectivamente, lo que indica algunos aumentos de posición durante la rotación de las acciones de pequeña capitalización y temáticas. Durante el rendimiento extremo de las acciones de pequeña y micro capitalización y las rotaciones temáticas en abril y mayo, el efecto de obtención de beneficios disminuyó gradualmente. El indicador de pérdidas comerciales que construimos se situó en el percentil 31,5 % desde 2015 hasta el 6 de junio, continuando con la tendencia a la baja desde el percentil 87 % a finales de abril y el percentil 41 % a mediados de mayo.
Para resistir las perturbaciones macroeconómicas, todavía tenemos que confiar en tendencias industriales como la IA. Se están produciendo nuevos cambios en América del Norte, y China seguirá su ejemplo.
En el contexto de las rápidas mejoras en las capacidades de texto largo y memoria de los modelos, las aplicaciones para el consumidor final (C-end) están evolucionando hacia la personalización, con una experiencia y un compromiso del usuario que mejoran continuamente, lo que impulsa un aumento en la demanda de inferencia. Los volúmenes diarios promedio de llamadas de tokens de clientes como Microsoft y Google han alcanzado el nivel de billón, superando con creces los niveles de carga de la era tradicional de los chatbots. Según las estimaciones de consenso de Visible Alpha, desde el 1T25 hasta el 4T26, se espera que la proporción de los ingresos por GPU de NVIDIA + AMD con respecto a los ingresos por ASIC de Broadcom + Marvell disminuya de 7,4x a 5,7x. Las principales empresas estadounidenses de la cadena de IA informaron de sólidos resultados en el 1T25, con los sectores de proveedores de servicios en la nube (CSP), aplicaciones, capacidad de cálculo, servidores, cadena de suministro y energía superando en general las expectativas, lo que impulsa una revisión al alza de las expectativas de los inversores. Durante el mismo período, el rendimiento de los sectores de IA relacionados con las acciones chinas (A-shares) se quedó muy atrás, posiblemente debido a las narrativas macroeconómicas nacionales y al enfoque en los productos farmacéuticos y el consumo en los últimos dos meses. Los niveles de valoración de las empresas centrales de la cadena de suministro de IA de América del Norte son muy razonables. Siempre y cuando se invierta la expectativa de una desaceleración en la utilización de la capacidad de cálculo, las posiciones actuales aún ofrecen un buen valor. La mayoría de las empresas de acciones A en la cadena de IA de América del Norte han registrado rendimientos negativos desde principios de año, y muchas de sus valoraciones han caído a percentiles más bajos en los últimos seis meses. Los percentiles de PER/PBR de sectores como los chips de IA y los módulos ópticos se encuentran generalmente por debajo del 50 %, lo que los convierte en la mejor dirección para resistir la volatilidad del mercado y la inestabilidad macroeconómica durante la temporada de presentación de informes semestrales. La cadena nacional puede ir un poco a la zaga de la de América del Norte, pero, teniendo en cuenta los avances de DeepSeek, esta diferencia temporal puede ser de solo 3 a 6 meses. A partir del tercer trimestre, se espera que haya una nueva ronda de catalizadores para las aplicaciones nacionales y la capacidad informática nacional. En primer lugar, es posible que veamos a los gigantes nacionales de Internet aumentar su inversión en IA personalizada (texto largo + memoria), y el lanzamiento del nuevo modelo de DeepSeek también puede traer nuevos cambios.
La liquidez de las acciones de Hong Kong sigue mejorando, y si hay volatilidad en el extranjero, sería una buena oportunidad para aumentar las posiciones.
El volumen de negociación actual de las acciones de Hong Kong sigue siendo relativamente activo, y las valoraciones de los líderes centrales de Internet siguen en el rango superior-medio del intervalo de valoración normal. La calidad de los activos de las acciones de Hong Kong también está mejorando sistemáticamente. Además de los activos existentes de líderes exclusivos de la nueva economía, la cotización de empresas de acciones A en Hong Kong ha traído un gran número de empresas líderes de fabricación de alta calidad. El régimen 18C es más atractivo para las empresas especializadas e innovadoras, y también se espera que las acciones chinas cotizadas en Estados Unidos aceleren su regreso. Además, el mercado de valores de Hong Kong ha liderado la acumulación de la primera ola de efectos de beneficios desde el año pasado. Según el China Securities Journal, los datos de instituciones terceras muestran que el rendimiento promedio de los productos de estrategia de acciones subyacentes de capital privado subjetivos a largo plazo en los primeros cinco meses de este año fue del 6,84 %, con 1.189 productos que lograron rendimientos positivos, lo que representa el 68,65 %. Hasta el 6 de junio, el rendimiento promedio de los productos de renta variable activa pública fue del 2,42 %. El rendimiento de los fondos de capital privado subyacentes a largo plazo subjetivos superó significativamente al del mercado de renta variable pública en general, posiblemente precisamente porque los fondos de capital privado tienen una mayor ponderación de asignación en las acciones de Hong Kong (según los datos de encuestas de los canales de CITIC Securities, los fondos de capital privado de muestra tenían aproximadamente el 50 % de sus posiciones asignadas a las acciones de Hong Kong a finales de marzo), mientras que los fondos públicos aún enfrentan restricciones y obstáculos relativamente mayores a la hora de asignar a las acciones de Hong Kong. En el contexto de una tendencia generalmente positiva a largo plazo para los activos chinos, el mercado alcista de las acciones de Hong Kong continúa. Cualquier ajuste debido a la volatilidad del mercado extranjero representaría una buena oportunidad para aumentar las posiciones.
Evitar las fluctuaciones macroeconómicas, volver a las tendencias de la industria y equilibrar la asignación entre Hong Kong y las acciones A
1) El mercado está entrando actualmente en una fase en la que las perturbaciones macroeconómicas están disminuyendo gradualmente. Es importante ignorar el ruido y volver a las tendencias de la industria. El principal enfoque del mercado cambiará gradualmente de las perturbaciones macroeconómicas a la verificación de los fundamentos y la efectividad de la implementación de las políticas. Actualmente, la demanda interna y las señales de precios siguen siendo débiles, y las políticas destinadas a combatir la competencia desleal e impulsar la demanda interna aún deben fortalecerse. Persisten las incertidumbres en el extranjero, con la "Ley de Reducción de la Inflación (IRA)" de Estados Unidos y sus detalles de implementación, en particular los que involucran la tributación de empresas extranjeras, que podrían convertirse en desencadenantes de una nueva ronda de volatilidad. En este contexto de mercado, recomendamos poner mayor énfasis en la lógica de inversión fundamental durante la temporada de informes semestrales de junio a agosto, evitando reacciones excesivas o negociaciones basadas en información macroeconómica frecuente.
2) En el caso de las acciones A, centrar la atención en la cadena de IA, mientras que las acciones de Hong Kong entran en una fase de selección de acciones ascendente. La adopción generalizada de funciones de texto largo y memoria está impulsando un crecimiento continuo en la demanda de inferencia de IA en América del Norte, lo que representa la tendencia de la industria con mayor probabilidad de seguir superando las expectativas en el segundo semestre. En el sector de la IA, las primeras oportunidades claras se encuentran en empresas de hardware relacionadas con la cadena de suministro de IA de América del Norte, con valoraciones razonables e infravaloradas. A medida que las aplicaciones nacionales de IA van alcanzando poco a poco a las extranjeras, también hay espacio para el crecimiento en la cadena nacional para el 3T25. En términos de asignaciones específicas, las principales áreas con tendencias de crecimiento claras y relativa independencia de los factores macroeconómicos son la IA y la industria farmacéutica innovadora. Dada la anterior sobreconcentración en la industria farmacéutica innovadora, recomendamos volver a la cadena de IA de junio a agosto. La cadena de suministro de capacidad de cálculo (servidores de IA, chips ASIC, módulos ópticos, conmutadores, etc.) merece una atención cercana, mientras que el segmento de aplicaciones requiere un seguimiento y observación continuos. Además, la liquidez de las acciones de Hong Kong sigue mejorando, y las acciones de gran capitalización centrales cotizan en el extremo medio-alto de sus rangos de valoración. Incluso si no hay suficiente elasticidad beta alcista a corto plazo, todavía hay un importante espacio para la selección de acciones de abajo hacia arriba con una alta tolerancia al error. Recomendamos seguir equilibrando la asignación entre Hong Kong y las acciones A.
Factores de riesgo
Aumento de las fricciones en los sectores tecnológico, comercial y financiero entre China y Estados Unidos; endurecimiento inesperado de la liquidez macro tanto a nivel nacional como en el extranjero; mayor escalada de los conflictos en Rusia-Ucrania y Oriente Medio; digestión más lenta de lo esperado del inventario inmobiliario de China; y políticas inesperadamente priorizadas bajo el mandato de Trump.
