Le rapport de recherche de CITIC Securities note qu'avant le point d'entrée potentiel d'un marché haussier des indices, qui se situerait entre la fin du T3 et le T4, nous traverserons une phase de transition de 3 à 4 mois. Ce rapport se concentre sur l'analyse de l'environnement et des stratégies d'adaptation pendant cette période. Sur le plan macroéconomique, la demande intérieure et les signaux de prix restent faibles, nécessitant des mesures plus concrètes pour freiner la concurrence déloyale et stimuler la demande intérieure. Les incertitudes à l'étranger persistent, avec l'adoption potentielle du projet de loi de réduction des impôts aux États-Unis qui pourrait déclencher une nouvelle vague de turbulences sur les marchés. Sur le plan des marchés, les petites capitalisations boursières chinoises (actions A) et les secteurs thématiques sont généralement à des niveaux élevés, et après des performances extrêmes d'avril à mai, la volatilité pourrait apparaître. En ce qui concerne les stratégies d'adaptation, résister aux perturbations macroéconomiques repose sur les tendances industrielles à forte croissance telles que l'IA, où les récents développements positifs dans le secteur des applications de l'IA en Amérique du Nord se répercuteront bientôt sur le marché chinois. Une autre approche consiste en une allocation équilibrée entre les marchés, car la liquidité des actions hongkongaises continue de s'améliorer, faisant des retraits potentiels liés à la volatilité de bonnes occasions pour constituer des positions.
Le rapport complet suit :
La demande intérieure et les signaux de prix restent faibles, des mesures plus concrètes contre la concurrence déloyale et pour stimuler la demande sont nécessaires
Après la stabilisation des tensions commerciales sino-américaines suite aux appels des dirigeants, avec un allègement temporaire des pressions sur la circulation extérieure, les goulots d'étranglement de la circulation intérieure vont à nouveau retenir l'attention du marché en tant que centre de fixation des prix. Les indicateurs de prix typiques montrent que : les prix moyens d'inscription des maisons de seconde main dans les villes de premier rang ont continué de baisser avec des volumes de transactions en baisse ; en mai, les marques représentatives des secteurs de la restauration, de la restauration rapide et du café ont toutes procédé à des réductions de prix généralisées ; pendant la Fête des Bateaux-Dragons, les tarifs aériens en classe économique intérieure ont chuté de 0,7 % en glissement annuel, se situant toujours 11 % en dessous des niveaux de 2019 ; les composantes de l'indice PMI manufacturier de mai relatives aux prix d'achat des matières premières et aux prix de sortie d'usine ont toutes deux diminué, cette dernière se rapprochant des creux d'août 2022. Les manifestations sectorielles spécifiques comprennent des réductions de prix proactives des voitures pour désencombrer les stocks, des subventions réduites pour les appareils ménagers, une concurrence accrue en matière de subventions dans le commerce électronique et des commentaires fréquents des médias d'État contre la « concurrence déloyale », indiquant des écarts dans la réalisation des objectifs du rapport d'activité du gouvernement de cette année en matière de rectification globale. En tant que mesure clé de lutte contre la concurrence, le règlement révisé du Conseil des affaires d'État sur la garantie des paiements aux petites et moyennes entreprises (PME) est entré en vigueur le 1er juin. Il impose un délai de paiement de 60 jours pour les contrats de marchés publics et interdit les règlements non monétaires obligatoires tels que les lettres de change commerciales, tout en mettant en place des mécanismes de protection. La progression de sa mise en œuvre mérite d'être suivie de près.
Les incertitudes à l'étranger restent importantes, et la mise en œuvre du projet de loi sur la réduction des impôts pourrait potentiellement déclencher une nouvelle vague de turbulences à l'étranger.
À court terme, les indicateurs opérationnels clés des grandes entreprises américaines au premier trimestre de 2025 restent robustes, 38 % des entreprises de notre échantillon suivies affichant une accélération de leurs indicateurs opérationnels clés. Cependant, si le projet de loi sur la réduction des impôts proposé par l'administration Trump est mis en œuvre, en particulier l'article 899 (« Mesures d'application contre les impôts étrangers injustes »), il pourrait exacerber les inquiétudes du marché quant à la solvabilité du dollar américain. Malgré la vigueur continue du marché boursier américain, le scénario d'un marché boursier américain fort et d'un marché obligataire américain faible a commencé à affecter les rendements globaux des portefeuilles des grandes sociétés mondiales de gestion d'actifs. Si l'indice S&P 500 et l'indice des prix des obligations du Trésor américain à long terme (utilisant l'ETF iShares 20+ Year Treasury Bond) sont pondérés à 60 % et 40 %, la baisse cumulative du portefeuille depuis décembre dernier a atteint -3,3 %. Au cours de la même période, si l'indice MSCI Chine et l'indice des obligations d'État chinoises (libellés en dollars américains) sont pondérés à 60 % et 40 %, le taux de rendement cumulé a atteint +11,3 %. En d'autres termes, le taux de rendement global en dollars américains des investissements dans des actifs chinois (y compris les actions et les obligations) a nettement surpassé celui des actifs en dollars américains. Cette année, de nombreux fonds de pension américains sont confrontés à des révisions de leur allocation d'actifs, et il est généralement tendance de réduire progressivement la dépendance à l'égard des actifs en dollars américains et de rechercher des stratégies d'investissement diversifiées. L'Europe pourrait être la première étape pour les capitaux à long terme d'accroître leurs positions, suivie de la région Asie-Pacifique.
Les actions de petite et très petite capitalisation boursière chinoises (actions A) et les investissements thématiques se situent généralement à des niveaux élevés, et des fluctuations pourraient survenir après les performances extrêmes d'avril-mai.
Actuellement, la congestion des transactions et la divergence des évaluations des actions de petite capitalisation par rapport aux actions de grande capitalisation sont toutes deux à des niveaux élevés. Le ratio des volumes de transactions entre le CSI 1000, le CSI 2000 et le CSI 300 (MA5) se situe aux niveaux de percentile 96,6 % et 98,5 % depuis 2021, et aux niveaux de percentile 85,9 % et 99,3 % depuis 2015, respectivement. Selon les données d'enquête provenant des canaux de CITIC Securities, les niveaux de positionnement des fonds de capital-investissement privés actifs échantillonnés au cours des quatre dernières périodes (de la semaine du 8 mai à la semaine du 30 mai) étaient de 77,3 %, 77,6 %, 79,8 % et 77,9 %, respectivement, ce qui indique une augmentation des positions pendant la rotation des actions de petite capitalisation et des actions thématiques. Au cours de la performance extrême des actions de petite et très petite capitalisation et des rotations thématiques en avril-mai, l'effet de rentabilité a progressivement diminué. L'indicateur de perte de trading que nous avons construit se situait au niveau de percentile 31,5 % depuis 2015 au 6 juin, continuant de se replier depuis le niveau de percentile 87 % à la fin d'avril et le niveau de percentile 41 % à la mi-mai.
Pour résister aux perturbations macroéconomiques, nous devons toujours nous appuyer sur les tendances industrielles telles que l'IA. De nouveaux changements se produisent en Amérique du Nord, et la Chine suivra.
Dans le contexte de l'amélioration rapide des capacités de traitement de longs textes et de mémoire des modèles, les applications grand public évoluent vers la personnalisation, avec une expérience utilisateur et un engagement continuellement améliorés, entraînant une augmentation de la demande d'inférence. Les volumes moyens quotidiens d'appels de jetons de clients tels que Microsoft et Google ont atteint le niveau de mille milliards, dépassant de loin les niveaux de charge de l'ère des chatbots traditionnels. Selon les estimations consensuelles de Visible Alpha, du 1T25 au 4T26, le ratio des revenus GPU de NVIDIA + AMD par rapport aux revenus ASIC de Broadcom + Marvell devrait diminuer, passant de 7,4x à 5,7x. Les principales sociétés américaines de la chaîne de l'IA ont enregistré de solides résultats au 1T25, les secteurs des fournisseurs de services cloud, des applications, de la puissance de calcul, des serveurs, de la chaîne d'approvisionnement et de l'énergie ayant généralement dépassé les attentes, entraînant une révision à la hausse des attentes des investisseurs. Au cours de la même période, la performance des secteurs de l'IA liés aux actions A a nettement accusé du retard, probablement en raison des récits macroéconomiques nationaux et de l'accent mis sur les produits pharmaceutiques et la consommation au cours des deux derniers mois. Les niveaux d'évaluation des entreprises clés de la chaîne d'approvisionnement de l'IA en Amérique du Nord sont très raisonnables. Tant que l'anticipation d'un ralentissement de l'utilisation de la puissance de calcul est inversée, les positions actuelles offrent toujours une bonne valeur. Depuis le début de l'année, la plupart des sociétés cotées en A-shares de la chaîne de l'IA nord-américaine ont enregistré des rendements négatifs, avec de nombreuses valorisations tombant dans les percentiles inférieurs au cours des six derniers mois. Les percentiles PE/PB de secteurs tels que les puces d'IA et les modules optiques sont généralement inférieurs à 50 %, ce qui en fait la meilleure direction pour résister à la volatilité du marché et à l'instabilité macroéconomique pendant la saison des rapports semestriels. La chaîne nationale pourrait légèrement prendre du retard par rapport à la cadence nord-américaine, mais en se référant aux progrès de DeepSeek, ce décalage ne pourrait être que de 3 à 6 mois. À partir du T3, il est prévu qu'il y aura une nouvelle série de catalyseurs pour les applications nationales et la puissance de calcul nationale. Tout d'abord, nous pourrions voir les géants nationaux de l'Internet augmenter leurs investissements dans l'IA personnalisée (texte long + mémoire), et le lancement du nouveau modèle de DeepSeek pourrait également apporter de nouveaux changements.
La liquidité des actions hongkongaises continue de s'améliorer, et en cas de volatilité à l'étranger, ce serait une bonne occasion d'augmenter les positions.
Le volume des transactions sur les actions hongkongaises reste relativement actuellement actif, les valorisations des leaders du cœur de l'Internet se situant toujours dans la partie supérieure de la fourchette de valorisation normale. La qualité des actifs des actions hongkongaises s'améliore également de manière systématique. Outre les actifs existants des leaders exclusifs de la nouvelle économie, la cotation en bourse de sociétés cotées en A-shares à Hong Kong a apporté un grand nombre de sociétés leaders de la fabrication de haute qualité. Le régime 18C est plus attractif pour les entreprises spécialisées et innovantes, et les actions chinoises cotées aux États-Unis devraient également accélérer leur retour. De plus, le marché boursier de Hong Kong a en fait pris les devants dans l'accumulation de la première vague d'effets bénéficiaires depuis l'année dernière. Selon le China Securities Journal, les données d'institutions tierces montrent que le rendement moyen des produits de stratégie actions longues subjectives de capital-investissement privé au cours des cinq premiers mois de cette année était de 6,84 %, avec 1 189 produits ayant enregistré des rendements positifs, soit 68,65 %. Au 6 juin, le rendement moyen des produits actions actifs publics était de 2,42 %. La performance des fonds de capital-investissement privé à position longue subjective a nettement surpassé celle de l'ensemble du marché actions public, peut-être précisément parce que les fonds de capital-investissement privé ont une pondération d'allocation plus élevée dans les actions hongkongaises (selon les données d'enquête des canaux de CITIC Securities, les fonds de capital-investissement privé de l'échantillon avaient environ 50 % de leurs positions allouées aux actions hongkongaises à la fin mars), tandis que les fonds publics sont toujours confrontés à des restrictions et des obstacles relativement plus importants dans l'allocation des actions hongkongaises. Sur fond de tendance à long terme généralement positive pour les actifs chinois, le marché haussier des actions hongkongaises se poursuit. Tout ajustement dû à la volatilité des marchés étrangers offrirait une bonne occasion d'accroître les positions.
Éviter les fluctuations macroéconomiques, revenir aux tendances sectorielles et équilibrer l'allocation entre les actions hongkongaises et les actions A
1) Le marché entre actuellement dans une phase où les perturbations macroéconomiques s'atténuent progressivement. Il est important de ne pas prêter attention au bruit de fond et de revenir aux tendances sectorielles. L'attention principale du marché se déplacera progressivement des perturbations macroéconomiques vers la vérification des fondamentaux et de l'efficacité de la mise en œuvre des politiques. Actuellement, la demande intérieure et les signaux de prix restent faibles, et les politiques visant à lutter contre la concurrence déloyale et à stimuler la demande intérieure doivent encore être renforcées. Les incertitudes à l'étranger persistent, avec le « Inflation Reduction Act (IRA) » des États-Unis et ses modalités de mise en œuvre, en particulier celles concernant la taxation des entreprises étrangères, qui pourraient déclencher une nouvelle vague de volatilité. Dans ce contexte de marché, nous recommandons de mettre davantage l'accent sur la logique d'investissement fondamentale pendant la saison des rapports semestriels de juin à août, en évitant les réactions excessives ou les transactions basées sur des informations macroéconomiques fréquentes.
2) Pour les actions A, concentrer l'attention sur la chaîne de l'IA, tandis que les actions hongkongaises entrent dans une phase de sélection des actions de bas en haut. L'adoption généralisée des fonctionnalités de long texte et de mémoire entraîne une croissance continue de la demande d'inférence de l'IA en Amérique du Nord, représentant la tendance sectorielle la plus susceptible de continuer à dépasser les attentes au second semestre. Dans le secteur de l'IA, les premières opportunités claires se trouvent dans les entreprises de matériel à valeur raisonnable et sous-évaluées liées à la chaîne d'approvisionnement de l'IA nord-américaine. À mesure que les applications nationales de l'IA rattrapent progressivement le retard, il y a également une marge de croissance pour la chaîne nationale d'ici au troisième trimestre de 2025. En termes d'allocations spécifiques, les principaux domaines présentant des tendances de croissance claires et une relative indépendance par rapport aux facteurs macroéconomiques sont l'IA et la pharmacie innovante. Compte tenu de la précédente surconcentration dans la pharmacie innovante, nous recommandons de revenir à la chaîne de l'IA de juin à août. La chaîne d'approvisionnement en calcul (serveurs d'IA, puces ASIC, modules optiques, commutateurs, etc.) mérite une attention particulière, tandis que le segment des applications nécessite un suivi et une observation continus. De plus, la liquidité des actions hongkongaises continue de s'améliorer, les actions de grande capitalisation boursière centrale se négociant dans la partie moyenne à haute de leurs fourchettes de valorisation. Même si l'élasticité bêta à la hausse à court terme est insuffisante, il reste encore une marge importante pour la sélection des actions de bas en haut avec une grande tolérance à l'erreur. Nous recommandons de continuer à équilibrer l'allocation entre les actions hongkongaises et les actions A.
Facteurs de risque
Frictions accrues dans les secteurs de la technologie, du commerce et de la finance entre la Chine et les États-Unis ; resserrement inattendu de la liquidité macroéconomique tant au niveau national qu'à l'étranger ; escalade des conflits en Ukraine et au Moyen-Orient ; digestion plus lente que prévu des stocks immobiliers en Chine ; et politiques inattendues mises en avant sous la présidence de Trump.
