23 апреля на Главном форуме 20-й конференции и выставки медной промышленности CCIE 2025 SMM, организованной компаниями SMM Information & Technology Co., Ltd., SMM Metal Trading Center и Shandong Aisi Information Technology Co., Ltd., при поддержке Jiangxi Copper Corporation и Yingtan Land Port Holdings Co., Ltd., специальным соорганизатором Shandong Humon Smelting Co., Ltd., а соорганизаторами — Xinhuang Group и Zhongtiaoshan Nonferrous Metals Group Co., Ltd., Хоу Чжэньхай, главный стратег Straits Financial Group, выступил с докладом «Глобальная макроэкономическая неопределенность и перспективы распределения сырьевых активов».
Часть I: Влияние Трампа 2.0 на мир
Хотя Трамп вернулся в Белый дом, он по-прежнему сталкивается с ожесточенной политической борьбой с демократами и консервативными республиканцами.
Рост популизма Трампа в США объясняется тем, что, несмотря на значительный экономический рост за последние несколько лет (номинальный ВВП вырос почти на 40% за последние пять лет), большая часть прибыли и богатства досталась богатому классу, представленному крупными корпорациями и их акционерами. С 2020 года прибыль нефинансовых корпораций в США почти удвоилась.
Однако богатство большинства простых американцев не увеличилось, и они даже чувствуют, что их уровень жизни снижается из-за потери рабочих мест в производственном секторе, иммиграционного давления и роста цен. Данные показывают, что доля американцев, умирающих от отчаяния, наркомании и алкоголизма, резко выросла за последние 20 лет. Это явление особенно заметно среди белых американцев и не наблюдается в других развитых странах, таких как Великобритания и Австралия в Европе. Поэтому ядро сторонников Трампа — это «антиэлита».
Три идеологических основы внутренней и внешней политики Трампа
1. Меркантилистская политика высоких тарифов на импорт
2. «Производственное» экономическое мышление, ориентированное на производство
3. Традиционное изоляционистское мышление американских консерваторов
Трамп заявлял, что его политическим кумиром является 25-й президент США Уильям Маккинли (1843-1901). Во время президентства Маккинли доход федерального правительства США в основном зависел от таможенных пошлин, при этом почти не было подоходного налога с физических лиц. Это резко контрастирует с сегодняшним днем, когда около половины доходов правительства США поступает от подоходного налога с физических лиц, в то время как таможенные пошлины составляют незначительную долю.
Причина этого различия заключается в том, что нынешняя экономическая структура США и глобальная экономическая модель сильно отличаются от тех, что были 130 лет назад. В настоящее время на долю производства приходится всего 10,2% ВВП США по сравнению с 23,2% в 1900 году. США — это теперь экономика, в которой доминируют услуги и технологические инновации, и она не может достичь самообеспечения в краткосрочной перспективе за счет значительного повышения тарифов или импортозамещения.
Потребление США неэнергетических товаров постоянно зависит от импорта на уровне 50-55%. Широкое и всеобъемлющее повышение тарифов без достаточной внутренней промышленной производственной цепочки приведет к росту цен. Это резко контрастирует с ситуацией в 1900 году, когда США, как крупнейшая в мире промышленная держава того времени, создали полную и самодостаточную промышленную производственную цепочку.
Кроме того, за последние четыре года заработная плата в производственном секторе США фактически росла быстрее, чем в секторе услуг, но количество рабочих мест в производственном секторе продолжало сокращаться. Это может быть связано с тем, что с 1992 по 2015 год заработная плата в производственном секторе США оставалась стабильной в абсолютном выражении более двух десятилетий. Хотя заработная плата в последние годы ускорилась, она все еще отстает от общего роста заработной платы в секторе услуг, поэтому американская молодежь по-прежнему неохотно идет в производственный сектор. Однако это также означает, что общий рост заработной платы в производственном секторе США, вероятно, опередит рост заработной платы в других странах в будущем, что затруднит поддержку возвращения рабочих мест в производственный сектор.
В промышленном секторе США по-прежнему далеко до ситуации, при которой компании значительно увеличили бы капитальные затраты. Фактически, с 2023 года коэффициенты использования мощностей для промышленных полуфабрикатов и готовой продукции в США снижаются. Это связано в основном с продолжающимся укреплением доллара США, быстрым ростом затрат на рабочую силу в США и постоянным снижением цен на отечественную промышленную готовую продукцию.
В четвертом квартале 2024 года общий объем инвестиций в оборудование частного сектора в США (с поправкой на инфляцию в постоянных ценах) составил 1,33 трлн долларов США, что представляет собой накопленный прирост примерно на 10% по сравнению с 1,21 трлн долларов США в четвертом квартале 2019 года. Даже если Трамп после вступления в должность введет политику поощрения внутренних инвестиций в производство, такую как налоговые льготы, в ближайшие 2-3 года будет очень трудно значительно снизить зависимость США от импорта для внутреннего потребления.
С 2020 года увеличение частных внутренних инвестиций в США в значительной степени сосредоточено в области технологических исследований и разработок, таких как большие модели ИИ (хотя Deepseek может бросить вызов этому).
В 2024 году общая стоимость импорта товаров в США достигла рекордного уровня в 3,29 трлн долларов США.
Что касается доли источников импорта, доля прямого импорта из Китая в США продолжает снижаться, достигнув 13,3% в 2024 году, что является значительным падением на 7,8 процентных пункта по сравнению с 21,1% в 2018 году, когда США начали торговую войну против Китая. Однако наиболее заметное снижение произошло после 2022 года, во время президентства Байдена. Большая часть доли, потерянной Китаем, была передана АСЕАН, Мексике и Тайваню (Китай).
Хотя доля прямого экспорта Китая в США в общем объеме экспорта Китая значительно снизилась с 2018 года, в последние годы экспорт Китая в такие страны, как АСЕАН и Мексика, резко вырос, включая много реэкспорта и рост экспорта из этих развивающихся стран в США.
Однако если США значительно повысят импортные тарифы для этих стран или потребуют от них также значительно повысить тарифы на китайский импорт, влияние на китайский экспорт будет больше, чем на прямой экспорт Китая в США.
Нынешняя тарифная политика Трампа состоит из трех частей: тарифы IEEPA, также известные как тарифы на фентанил; тарифы S232, которые являются отраслевыми; и взаимные тарифы.
Согласно тарифам, объявленным Трампом в «День освобождения» (2 апреля), рассчитанным на основе весов импорта США по странам в 2024 году, общая сумма тарифов вырастет до 700 млрд долларов США, что составляет около 22% от его годового общего объема импорта товаров в 3,3 трлн долларов США (однако, поскольку фактическая производственная цепочка изменится в ответ на корректировки тарифов, фактические таможенные поступления достигнут только 500 млрд долларов США). Впоследствии Трамп объявил о 90-дневном приостановлении введения и 10-процентной тарифной ставке, за исключением Китая. Если в будущем будет сохранена 10-процентная тарифная ставка, повышение тарифов составит примерно 270 млрд долларов США.
Игнорируя другие негативные последствия торговой войны, кто понесет дополнительные 270-500 млрд долларов США в годовых тарифах в США (в зависимости от исхода будущих переговоров)?
*Если другие страны примут ответные меры против США, общие таможенные издержки могут еще больше вырасти.
**Если фондовые рынки США продолжат падать, а общее потребление ухудшится, экономические потери значительно превысят таможенные поступления.
Контролируемая республиканцами Палата представителей недавно приняла фискальный план, который, как ожидается, продолжит сокращение налогов на 4,5 трлн долларов США в течение следующих 10 лет, увеличив при этом расходы на границу на 300 млрд долларов США. По стороне расходов он планирует сократить расходы на 1,5-2 трлн долларов США и повысить потолок долга на 4 трлн долларов США в течение следующих двух лет. Если план будет реализован в соответствии с планом, дефицит бюджета США значительно не сократится.
Трамп считает, что тарифы дополнят доходы федерального бюджета США, тем самым обеспечив условия для сокращения налогов без увеличения дефицита бюджета. Это подразумевает, что в течение следующих 10 лет администрация Трампа должна увеличить текущий годовой доход от тарифов в 80 млрд долларов США до более чем 300 млрд долларов США. Однако в отсутствие внутренних производственных мощностей в США это фактически равносильно введению налога на потребление для простых американских потребителей для субсидирования сокращения корпоративного и подоходного налога с физических лиц. Такой подход только усугубит социальные проблемы, вызванные разрывом в богатстве в США.
В настоящее время DOGE Маска стремится сократить расходы, которые оказывают минимальное влияние на американское население, из менее чем 20% дискреционных бюджетных расходов, что приводит к очень ограниченной экономии в общих бюджетных расходах в 7,2 трлн долларов США. Если будущие бюджетные сокращения затронут больше статей, таких как образование, здравоохранение и социальное обеспечение, это может нанести ущерб внутренним интересам и группам США, повлияв на победу Республиканской партии на промежуточных выборах 2026 года. Однако с точки зрения Маска, чтобы оправдать существование DOGE и собственную власть, он должен добиться большего сокращения бюджетных расходов.
Ухудшение отношений между США и Европой заставило ЕС восстановить собственные вооружения и увеличить инвестиции в производственный сектор, стимулируя спрос на некоторые цветные металлы.
Часть II: Внутренний макроэкономический анализ
Из-за спешки американских импортеров импортировать товары до повышения Трампом тарифов дефицит торгового баланса США достиг рекордных отметок в 131,3 млрд долларов США и 122,6 млрд долларов США в январе и феврале соответственно. В то же время профицит торгового баланса Китая в первом квартале также достиг рекордного уровня в 238,5 млрд долларов США по сравнению с 155,1 млрд долларов США в первом квартале 2024 года. В результате чрезмерного краткосрочного импорта со стороны США с введением тарифов ожидается, что импорт США значительно сократится, начиная со второго квартала, что затем начнет оказывать давление на китайский экспорт.
Изменения в стоимости экспорта Китая во Вьетнам почти полностью синхронизированы с изменениями в стоимости экспорта Вьетнама в США. Поэтому будущие изменения в китайском экспорте будут зависеть не только от тарифов, введенных на прямой экспорт в США, но и от итогов переговоров между США и странами-реэкспортерами, такими как Вьетнам.
Положительное сальдо торговли товарами Китая с США составило 360 млрд долларов в 2024 году. В первом квартале этого года положительное сальдо торговли товарами Китая с США составило 76,6 млрд долларов. Если с апреля до конца года экспорт Китая в США сократится на 70% (на долю электроники приходится 22% китайского экспорта в США, при условии, что Трамп в будущем не повысит дополнительные тарифы на эти товары), а импорт Китая из США сократится на 90%, то положительное сальдо торговли Китая с США в этом году снизится до 188,4 млрд долларов, что на 171,6 млрд долларов меньше, чем в прошлом году. Если добавить убытки от реэкспортной торговли, общий ущерб составит примерно 200 млрд долларов.
Положительное сальдо счета текущих операций Китая составило 423,9 млрд долларов в 2024 году, включая положительное сальдо торговли товарами в размере 768 млрд долларов и отрицательное сальдо торговли услугами в размере 229 млрд долларов. Как оценивалось ранее, под влиянием китайско-американской торговой войны прямое и косвенное положительное сальдо торговли товарами Китая с США сократится на 200 млрд долларов в 2025 году, что приведет к отрицательному вкладу в ВВП на 1,1 процентного пункта. По сравнению с положительным вкладом экспорта в прошлом году на 1,5 процентного пункта разница составляет 2,6 процентного пункта, что эквивалентно 3 трлн юаней. Поэтому правительству необходимо принять меры по увеличению поддержки экспорта в регионы, не относящиеся к США, и стимулированию внутреннего спроса.
Правительство Китая может принять решение о дальнейшем увеличении фискальных стимулов, особенно в сфере стимулирования внутреннего потребления. Мы считаем, что вероятность снижения нормы обязательных резервов и процентных ставок во втором квартале возросла, и дополнительные меры фискального стимулирования могут быть реализованы в третьем квартале.
Судя по объему эмиссии государственных облигаций в первом квартале, общий объем фискальных стимулов в этом году будет больше, чем в прошлом году, и начнет действовать с первого квартала, а не будет находиться в состоянии фискального ужесточения во втором полугодии, как это было в прошлом году. Однако основная причина заключается в том, что квота на замену долга местных правительств в размере 2 трлн юаней в этом году была в основном выпущена заранее в первом квартале, в то время как политика была объявлена в сентябре прошлого года, а выпуск состоялся в четвертом квартале. Поэтому, если во втором полугодии этого года не будет дополнительных фискальных стимулов, во втором полугодии может возникнуть риск снижения. В прошлом году эмиссия государственных облигаций местных правительств следовала модели «низкий уровень в первой половине года и высокий уровень во второй половине года». Если во втором полугодии этого года не будет новых фискальных стимулов, то в годовом исчислении финансирование государственных облигаций будет следовать модели «высокий уровень в первой половине года и низкий уровень во второй половине года».
Кроме того, снижение ставок по ипотечным кредитам снизит бремя погашения для домохозяйств примерно на 400 млрд юаней.
В этом году рынок недвижимости стал более активным, в основном сосредоточившись в городах первого и второго уровней. Стабилизация цен на жилье также в основном наблюдается в городах первого уровня.
Хотя продажи недвижимости выросли, возобновление строительства новых объектов и продолжение текущих проектов будет затруднительно. Период с 2025 по 2026 год по-прежнему будет фазой снижения запасов существующих жилищных фондов. Ожидается, что общенациональные инвестиции в жилищное строительство и площадь строительства достигнут дна в 2026 году.
Однако по сравнению с площадью строительства в будущем степень дальнейшего снижения площади нового строительства будет ограничена.
С точки зрения направления инвестиций производственные инвестиции остаются основным движущим фактором общих инвестиций и экономического роста, но конкретное промышленное направление инвестиций изменилось, проявляясь в переходе от «старых отраслей новых качественных производственных сил» к «новым отраслям новых качественных производственных сил», таким как ИИ, робототехника, чипы, а также новое оборудование и высокотехнологичные продукты.
Ранее существовали две основные темы спекуляций на цветных металлах: 1. Введение США тарифов, приводящее к изменению логистических потоков в сторону запасов США. 2. Европейская ремилитаризация наряду с подготовкой к отмене углеродных налогов, стимулирующая рыночные ожидания восстановления европейского спроса на металлы. Однако в случае значительного повышения тарифов со стороны США общие цены на сырьевые товары в верхней части цепочки поставок будут находиться под давлением снижения. Это связано с тем, что повышенные тарифы в конечном итоге окажутся непосильными для американских потребителей (если только США не увеличат фискальные стимулы снова), а производители среднего и нижнего звена из-за своей низкой рентабельности также не смогут нести затраты, которые затем будут переданы вверх по цепочке поставок.
Во втором квартале фактор, определяющий цены на сырьевые товары, перейдет от недостаточного предложения к снижению спроса.
Однако агрессивные глобальные торговые войны Трампа и сокращение фискальных расходов США приведут к снижению уровня благосостояния частного сектора США и могут даже подтолкнуть американскую экономику к рецессии, что в конечном итоге ухудшит глобальный потребительский спрос.
Таким образом, правительство Китая может увеличить внутренние инвестиции в инфраструктуру и другие области, включая дальнейшее укрепление поддержки политики в сфере недвижимости, а также поиск новых направлений экспорта для экспортных предприятий. В то же время считается, что окончательные торговые переговоры между США и Китаем могут привести к отмене необоснованных карательных тарифов, поскольку президент США Трамп также выразил такое желание, и в будущем могут произойти относительно положительные изменения в тарифах между США и Китаем.
