รายงานวิจัยของซิตี้ ซีเคียวริตี้ส์ระบุว่า ก่อนจุดเข้าซื้อที่อาจเกิดขึ้นของตลาดหมีดัชนีในช่วงปลายไตรมาสที่ 3 ถึงไตรมาสที่ 4 เราจะต้องผ่านช่วงเปลี่ยนผ่าน 3-4 เดือน รายงานนี้เน้นการวิเคราะห์สภาพแวดล้อมและกลยุทธ์รับมือในช่วงเวลานี้ ในแง่มหภาค สัญญาณความต้องการภายในประเทศและราคายังคงอ่อนแอ ซึ่งต้องการมาตรการที่ชัดเจนมากขึ้นในการควบคุมการแข่งขันที่รุนแรงและกระตุ้นความต้องการภายในประเทศ ความไม่แน่นอนในต่างประเทศยังคงมีอยู่ โดยการผ่านร่างกฎหมายลดภาษีของสหรัฐฯ อาจก่อให้เกิดความผันผวนในตลาดอีกครั้ง ในแง่ของตลาด หุ้นขนาดเล็กและหุ้นกลุ่มธีมในตลาด A-share โดยทั่วไปอยู่ในระดับที่สูง และหลังจากผลการดำเนินงานที่รุนแรงในช่วงเดือนเมษายนถึงพฤษภาคม ความผันผวนอาจเกิดขึ้น สำหรับกลยุทธ์รับมือ การต้านทานความรบกวนจากมหภาคขึ้นอยู่กับแนวโน้มอุตสาหกรรมที่เติบโตสูง เช่น ปัญญาประดิษฐ์ (AI) ซึ่งความก้าวหน้าเชิงบวกล่าสุดในภาคการประยุกต์ใช้ AI ของอเมริกาเหนือจะสะท้อนให้เห็นในตลาดจีนในเร็วๆ นี้ การจัดสรรที่สมดุลระหว่างตลาดเป็นอีกหนึ่งแนวทาง เนื่องจากสภาพคล่องของหุ้นฮ่องกงยังคงดีขึ้นต่อเนื่อง ทำให้การถอยหลังที่อาจเกิดจากความผันผวนเป็นโอกาสที่ดีในการสร้างตำแหน่ง
รายงานฉบับเต็มมีดังนี้
สัญญาณความต้องการภายในประเทศและราคายังคงอ่อนแอ ต้องการมาตรการต่อต้านการแข่งขันและกระตุ้นความต้องการที่ชัดเจนมากขึ้น
หลังจากความตึงเครียดทางการค้าระหว่างจีนและสหรัฐฯ สงบลงหลังจากการโทรศัพท์ระหว่างผู้นำ ทำให้แรงกดดันจากการหมุนเวียนภายนอกคลายตัวลงชั่วคราว ข้อจำกัดการหมุนเวียนภายในประเทศจะกลับมาเป็นจุดสนใจของตลาดอีกครั้งในฐานะศูนย์กลางการกำหนดราคา ตัวบ่งชี้ราคาทั่วไปแสดงให้เห็นว่า ราคาเฉลี่ยในการลงประกาศขายบ้านมือสองในเมืองระดับ 1 ยังคงปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่อง พร้อมกับปริมาณการซื้อขายที่ลดลง ในเดือนพฤษภาคม แบรนด์ตัวแทนในภาคอาหาร อาหารจานด่วน และกาแฟ ลดราคาทั่วทั้งภาค ในช่วงเทศกาลเรือพายขนมจ้าง ค่าโดยสารเครื่องบินชั้นประหยัดภายในประเทศลดลง 0.7% เมื่อเทียบกับปีก่อน และยังต่ำกว่าระดับปี 2019 ถึง 11% ส่วนประกอบดัชนี PMI การผลิตสำหรับราคาซื้อวัตถุดิบและราคาขายจากโรงงานในเดือนพฤษภาคมลดลงต่อเนื่อง โดยราคาขายจากโรงงานเข้าใกล้ระดับต่ำสุดในเดือนสิงหาคม 2022 การแสดงออกเฉพาะอุตสาหกรรมรวมถึงการลดราคารถยนต์อย่างแข็งขันเพื่อลดสต๊อก การลดเงินอุดหนุนเครื่องใช้ไฟฟ้าภายในบ้าน การแข่งขันเงินอุดหนุนทางอีคอมเมิร์ซที่รุนแรงขึ้น และการแสดงความคิดเห็นของสื่อของรัฐที่เกิดขึ้นบ่อยครั้งต่อต้าน "การแข่งขันที่รุนแรง" ซึ่งบ่งชี้ถึงช่องว่างในการบรรลุเป้าหมายรายงานการทำงานของรัฐบาลประจำปีนี้สำหรับการปรับปรุงโดยรวมมาตรการต่อต้านการแข่งขันที่สำคัญอย่างหนึ่ง คือ ระเบียบคณะกรรมการแห่งรัฐฉบับแก้ไขเพิ่มเติมว่าด้วยการรับประกันการชำระเงินให้แก่ผู้ประกอบการวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม ซึ่งมีผลบังคับใช้ตั้งแต่วันที่ 1 มิถุนายน โดยกำหนดให้มีระยะเวลาชำระเงิน 60 วัน สำหรับสัญญาจัดซื้อจัดจ้างของรัฐบาล พร้อมทั้งห้ามการชำระเงินที่ไม่ใช่เงินสดอย่างบังคับ เช่น ตั๋วเงินเชิงพาณิชย์ โดยมีกลไกการคุ้มครองที่กำหนดไว้แล้ว ความคืบหน้าในการดำเนินการควรได้รับการติดตามอย่างใกล้ชิด
ความไม่แน่นอนในต่างประเทศยังคงมีมาก และการดำเนินการตามร่างกฎหมายลดภาษีอาจก่อให้เกิดความวุ่นวายในต่างประเทศรอบใหม่ได้
ในระยะสั้น ตัวชี้วัดการดำเนินงานหลักของบริษัทชั้นนำในสหรัฐอเมริกาในไตรมาสที่ 1 ปี 2528 ยังคงแข็งแกร่ง โดย 38% ของบริษัทตัวอย่างที่เราติดตามแสดงให้เห็นถึงการเร่งตัวของตัวชี้วัดการดำเนินงานหลัก อย่างไรก็ตาม หากร่างกฎหมายลดภาษีที่เสนอโดยรัฐบาลของประธานาธิบดีทรัมป์ได้รับการดำเนินการ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง มาตรา 899 ("มาตรการบังคับใช้ต่อต้านภาษีต่างประเทศที่ไม่เป็นธรรม") อาจทำให้ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือของดอลลาร์สหรัฐเพิ่มขึ้น ถึงแม้ว่าตลาดหุ้นสหรัฐจะยังคงแข็งแกร่งต่อเนื่อง แต่สถานการณ์ของตลาดหุ้นสหรัฐที่แข็งแกร่งและตลาดพันธบัตรสหรัฐที่อ่อนแอได้เริ่มส่งผลกระทบต่อผลตอบแทนของพอร์ตโฟลิโอโดยรวมสำหรับบริษัทจัดการสินทรัพย์ระดับโลกรายใหญ่ หากดัชนี S&P 500 และดัชนีราคาพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาว (โดยใช้ iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) มีน้ำหนักอยู่ที่ 6:4 การลดลงสะสมของพอร์ตโฟลิโอตั้งแต่เดือนธันวาคมปีที่แล้วถึง -3.3% ในช่วงเวลาเดียวกัน หากดัชนี MSCI China และดัชนีพันธบัตรรัฐบาลจีน (ระบุเป็นดอลลาร์สหรัฐ) มีน้ำหนักอยู่ที่ 6:4 ผลตอบแทนสะสมจะอยู่ที่ +11.3% กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผลตอบแทนโดยรวมของดอลลาร์สหรัฐจากการลงทุนในสินทรัพย์จีน (รวมถึงหุ้นและพันธบัตร) มีประสิทธิภาพที่โดดเด่นกว่าสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐอย่างมาก ในปีนี้ กองทุนบำนาญสหรัฐหลายแห่งกำลังเผชิญกับการทบทวนการจัดสรรสินทรัพย์ และเป็นแนวโน้มทั่วไปที่จะค่อย ๆ ลดการพึ่งพาสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐและมองหากลยุทธ์การลงทุนที่หลากหลาย ยุโรปอาจเป็นจุดแรกที่ทุนระยะยาวจะเพิ่มการถือครอง ตามด้วยภูมิภาคเอเชียแปซิฟิก
หุ้นขนาดเล็กและขนาดจิ๋ว A-share และการลงทุนตามธีมโดยทั่วไปอยู่ในระดับสูง และอาจเกิดความผันผวนหลังจากผลการดำเนินงานที่สุดขั้วในเดือนเมษายน-พฤษภาคม
ปัจจุบัน การจราจรทางการซื้อขายและความแตกต่างของการประเมินมูลค่าของหุ้นขนาดเล็กเมื่อเทียบกับหุ้นขนาดใหญ่ต่างก็อยู่ในระดับสูงอัตราส่วนปริมาณการซื้อขายระหว่างดัชนี CSI 1000, CSI 2000 และ CSI 300 (MA5) อยู่ที่ระดับร้อยละ 96.6 และ 98.5 ตั้งแต่ปี 2021 และอยู่ที่ระดับร้อยละ 85.9 และ 99.3 ตั้งแต่ปี 2015 ตามลำดับ จากข้อมูลการสำรวจจากช่องทางของ CITIC Securities พบว่า ระดับตำแหน่งของกองทุนเอกชนที่ลงทุนในหุ้นที่ไม่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ตัวอย่างในช่วงสี่ระยะที่ผ่านมา (ตั้งแต่สัปดาห์ที่ 8 พฤษภาคม ถึงสัปดาห์ที่ 30 พฤษภาคม) อยู่ที่ 77.3%, 77.6%, 79.8% และ 77.9% ตามลำดับ ซึ่งบ่งชี้ถึงการเพิ่มขึ้นของตำแหน่งในช่วงเวลาที่มีการสับเปลี่ยนหุ้นขนาดเล็กและหุ้นตามธีม ในช่วงที่หุ้นขนาดเล็กและหุ้นขนาดจิ๋วมีผลการดำเนินงานสุดขีดและมีการสับเปลี่ยนหุ้นตามธีมในช่วงเดือนเมษายน-พฤษภาคม ผลกำไรที่เกิดขึ้นค่อย ๆ ลดลง ดัชนีการขาดทุนจากการซื้อขายที่เราสร้างขึ้นอยู่ที่ระดับร้อยละ 31.5 ตั้งแต่ปี 2015 ณ วันที่ 6 มิถุนายน ซึ่งยังคงลดลงจากระดับร้อยละ 87 ในช่วงปลายเดือนเมษายน และระดับร้อยละ 41 ในกลางเดือนพฤษภาคม
เพื่อรับมือกับความผันผวนของเศรษฐกิจมหภาค เรายังคงต้องพึ่งพาแนวโน้มทางอุตสาหกรรม เช่น AI มีการเปลี่ยนแปลงใหม่ ๆ เกิดขึ้นในอเมริกาเหนือ และจีนก็จะเดินตามรอย
ในบริบทที่ความสามารถในการจัดการข้อความยาวและความจำของโมเดลดีขึ้นอย่างรวดเร็ว แอปพลิเคชันสำหรับผู้บริโภค (C-end) ก็กำลังพัฒนาไปสู่การปรับแต่งเป็นส่วนตัวมากขึ้น โดยประสบการณ์และการมีส่วนร่วมของผู้ใช้ปรับปรุงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ขับเคลื่อนให้ความต้องการในการคำนวณเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ปริมาณการเรียกใช้โทเค็นเฉลี่ยรายวันของลูกค้า เช่น Microsoft และ Google ได้เพิ่มขึ้นถึงระดับล้านล้านโทเค็น ซึ่งสูงกว่าระดับโหลดในยุคแชทบอทแบบดั้งเดิมอย่างมาก ตามการประเมินร่วมกันจาก Visible Alpha คาดว่าตั้งแต่ไตรมาสที่ 1 ปี 2568 ถึงไตรมาสที่ 4 ปี 2569 อัตราส่วนรายได้จาก GPU ของ NVIDIA + AMD ต่อรายได้จาก ASIC ของ Broadcom + Marvell จะลดลงจาก 7.4 เท่า เป็น 5.7 เท่า บริษัท AI ชั้นนำในสหรัฐฯ รายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 1 ปี 2568 ที่แข็งแกร่ง โดยภาค CSP, แอปพลิเคชัน, ความสามารถในการคำนวณ, เซิร์ฟเวอร์, ห่วงโซ่อุปทาน และพลังงานโดยทั่วไปเกินความคาดหวัง ขับเคลื่อนให้ความคาดหวังของนักลงทุนปรับตัวสูงขึ้น ในช่วงเวลาเดียวกัน ผลการดำเนินงานของภาค AI ที่เกี่ยวข้องกับหุ้น A-share ล้าหลังอย่างมาก อาจเป็นเพราะเรื่องราวทางเศรษฐกิจมหภาคในประเทศและการเน้นไปที่ยาและการบริโภคในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา ระดับการประเมินมูลค่าของบริษัทหลักในห่วงโซ่อุปทาน AI ของอเมริกาเหนือมีความสมเหตุสมผลมาก ตราบใดที่ความคาดหวังในการชะลอตัวของการใช้ประโยชน์จากความสามารถในการคำนวณกลับตัวกลับมา ตำแหน่งปัจจุบันก็ยังคงมีมูลค่าที่ดีตั้งแต่ต้นปีเป็นต้นมา บริษัท A-share ส่วนใหญ่ในห่วงโซ่ AI ของอเมริกาเหนือรายงานผลตอบแทนเป็นลบ โดยมีการประเมินมูลค่าหลายแห่งลดลงไปอยู่ในระดับร้อยละที่ต่ำกว่าในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา ระดับร้อยละ PE/PB ของภาคส่วนต่าง ๆ เช่น ชิป AI และโมดูลออปติคัลโดยทั่วไปอยู่ต่ำกว่า 50% ทำให้เป็นทิศทางที่ดีที่สุดในการรับมือกับความผันผวนของตลาดและความไม่มั่นคงของเศรษฐกิจมหภาคในช่วงฤดูกาลรายงานประจำครึ่งปี ห่วงโซ่ในประเทศอาจล่าช้ากว่าอเมริกาเหนือเล็กน้อย แต่เมื่ออ้างอิงถึงความก้าวหน้าของ DeepSeek ความแตกต่างทางเวลานี้อาจมีเพียง 3-6 เดือน เริ่มตั้งแต่ไตรมาสที่ 3 คาดว่าจะมีแรงผลักดันรอบใหม่สำหรับแอปพลิเคชันในประเทศและกำลังคำนวณในประเทศ ก่อนอื่น เราอาจเห็นยักษ์ใหญ่ด้านอินเทอร์เน็ตในประเทศเพิ่มการลงทุนใน AI ส่วนบุคคล (ข้อความยาว + หน่วยความจำ) และการเปิดตัวโมเดลใหม่ของ DeepSeek อาจนำมาซึ่งการเปลี่ยนแปลงใหม่ ๆ
สภาพคล่องของหุ้นฮ่องกงยังคงดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง และหากมีความผันผวนในต่างประเทศ จะเป็นโอกาสที่ดีในการเพิ่มตำแหน่ง
ปริมาณการซื้อขายหุ้นฮ่องกงในปัจจุบันยังคงค่อนข้างคึกคัก โดยมีการประเมินมูลค่าของผู้นำอินเทอร์เน็ตหลัก ๆ ยังคงอยู่ในช่วงบนกลางของช่วงการประเมินมูลค่าปกติ คุณภาพสินทรัพย์ของหุ้นฮ่องกงก็ดีขึ้นอย่างเป็นระบบ นอกจากสินทรัพย์ผู้นำเศรษฐกิจใหม่ที่เป็นเอกสิทธิ์ที่มีอยู่แล้ว การเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นฮ่องกงของบริษัท A-share ยังนำบริษัทผู้นำด้านการผลิตที่มีคุณภาพสูงจำนวนมากมาด้วย กฎระเบียบ 18C มีความน่าสนใจมากขึ้นสำหรับผู้ประกอบการเชี่ยวชาญและนวัตกรรม และหุ้นจีนที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ ก็คาดว่าจะเร่งกลับมา นอกจากนี้ ตลาดหุ้นฮ่องกงได้เป็นผู้นำในการสะสมผลกำไรครั้งแรกตั้งแต่ปีที่แล้ว ตามรายงานของ China Securities Journal ข้อมูลจากสถาบันภายนอกแสดงให้เห็นว่า ผลตอบแทนเฉลี่ยของผลิตภัณฑ์กลยุทธ์การลงทุนในหุ้นระยะยาวแบบมีอิสระของเอกชนในห้าเดือนแรกของปีนี้อยู่ที่ 6.84% โดยมี 1,189 ผลิตภัณฑ์ที่ได้รับผลตอบแทนเป็นบวก คิดเป็น 68.65% ณ วันที่ 6 มิถุนายน ผลตอบแทนเฉลี่ยของผลิตภัณฑ์หุ้นสามัญที่ดำเนินการโดยสาธารณะอยู่ที่ 2.42% ผลการดำเนินงานของเอกชนระยะยาวแบบมีอิสระในหุ้นส่วนบุคคลโดดเด่นกว่าตลาดหุ้นสาธารณะโดยรวม ซึ่งอาจเป็นเพราะกองทุนเอกชนมีน้ำหนักการจัดสรรที่สูงขึ้นในหุ้นฮ่องกง (ตามข้อมูลการสำรวจจากช่องทาง CITIC Securities กองทุนเอกชนตัวอย่างมีตำแหน่งประมาณ 50% ที่จัดสรรให้กับหุ้นฮ่องกงในช่วงปลายเดือนมีนาคม) ในขณะที่กองทุนสาธารณะยังคงเผชิญกับข้อจำกัดและอุปสรรคที่ค่อนข้างมากในการจัดสรรให้กับหุ้นฮ่องกงในบริบทของแนวโน้มระยะยาวที่โดยทั่วไปเป็นบวกสำหรับสินทรัพย์ของจีน ตลาดหุ้นกระทิงในตลาดหุ้นฮ่องกงยังคงดำเนินต่อไป การปรับตัวใด ๆ ที่เกิดจากความผันผวนของตลาดต่างประเทศจะเป็นโอกาสที่ดีในการเพิ่มตำแหน่งการลงทุน
หลีกเลี่ยงความผันผวนของเศรษฐกิจมหภาค กลับไปสู่แนวโน้มของอุตสาหกรรม และสร้างความสมดุลในการจัดสรรระหว่างหุ้นฮ่องกงและหุ้น A-share
1) ตลาดกำลังเข้าสู่ช่วงเวลาที่ความผันผวนของเศรษฐกิจมหภาคลดลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป สิ่งสำคัญคือต้องเพิกเฉยต่อข่าวลือและกลับไปสู่แนวโน้มของอุตสาหกรรม ความสนใจหลักของตลาดจะค่อย ๆ เปลี่ยนจากความผันผวนในระดับมหภาคไปสู่การตรวจสอบปัจจัยพื้นฐานและประสิทธิภาพของการดำเนินนโยบาย ปัจจุบัน สัญญาณความต้องการภายในประเทศและราคายังคงอ่อนแอ และนโยบายที่มุ่งเน้นการต่อต้านการแข่งขันที่รุนแรงและการกระตุ้นความต้องการภายในประเทศยังคงต้องได้รับการเสริมสร้าง ความไม่แน่นอนในต่างประเทศยังคงดำรงอยู่ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง "พระราชบัญญัติลดเงินเฟ้อของสหรัฐฯ (IRA)" และรายละเอียดการดำเนินการ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในส่วนที่เกี่ยวข้องกับการเก็บภาษีจากบริษัทต่างชาติ ซึ่งอาจเป็นปัจจัยกระตุ้นให้เกิดความผันผวนรอบใหม่ ในบริบทของตลาดนี้ เราแนะนำให้เน้นย้ำในตรรกะการลงทุนพื้นฐานมากขึ้นในช่วงรายงานประจำครึ่งปีตั้งแต่เดือนมิถุนายนถึงเดือนสิงหาคม หลีกเลี่ยงการตอบสนองที่เกินจริงหรือการซื้อขายตามข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคที่เกิดขึ้นบ่อยครั้ง
2) สำหรับหุ้น A-share ให้เน้นไปที่ห่วงโซ่ AI ในขณะที่หุ้นฮ่องกงเข้าสู่ช่วงการคัดเลือกหุ้นจากล่างขึ้นบน การนำไปใช้อย่างแพร่หลายของฟังก์ชันข้อความยาวและความจำกำลังขับเคลื่อนการเติบโตอย่างต่อเนื่องของความต้องการในการอนุมาน AI ในอเมริกาเหนือ ซึ่งเป็นแนวโน้มของอุตสาหกรรมที่มีแนวโน้มที่จะสูงกว่าความคาดหวังมากที่สุดในครึ่งปีหลัง ในภาค AI โอกาสที่ชัดเจนที่สุดอยู่ที่บริษัทฮาร์ดแวร์ที่มีมูลค่าสมเหตุสมผลและถูกประเมินต่ำที่เกี่ยวข้องกับห่วงโซ่อุปทาน AI ของอเมริกาเหนือ เมื่อแอปพลิเคชัน AI ในประเทศค่อย ๆ ไล่ตามขึ้นมา ก็มีพื้นที่ในการเติบโตในห่วงโซ่ภายในประเทศภายในไตรมาส 3 ปี 2568 ในแง่ของการจัดสรรเฉพาะเจาะจง ภาคหลักที่มีแนวโน้มการเติบโตที่ชัดเจนและค่อนข้างเป็นอิสระจากปัจจัยมหภาค ได้แก่ AI และยานวัตกรรม จากการที่มีการเน้นย้ำในยานวัตกรรมมากเกินไปในอดีต เราแนะนำให้กลับไปสู่ห่วงโซ่ AI ตั้งแต่เดือนมิถุนายนถึงเดือนสิงหาคม ห่วงโซ่อุปทานการประมวลผลข้อมูล (เซิร์ฟเวอร์ AI, ชิป ASIC, โมดูลแสง, สวิตช์ ฯลฯ) ควรได้รับการติดตามอย่างใกล้ชิด ในขณะที่ภาคการใช้งานต้องการการติดตามและสังเกตอย่างต่อเนื่องนอกจากนี้ สภาพคล่องของหุ้นฮ่องกงยังคงดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยหุ้นขนาดใหญ่หลักมีการซื้อขายที่ระดับกลางถึงระดับบนของช่วงการประเมินมูลค่า ถึงแม้ว่าจะมีความยืดหยุ่นของเบต้าในการปรับตัวขึ้นในระยะสั้นไม่เพียงพอ แต่ก็ยังมีพื้นที่สำหรับการเลือกหุ้นจากล่างขึ้นบนที่สำคัญ โดยมีความทนต่อความผิดพลาดสูง เราแนะนำให้ดำเนินการปรับสมดุลการจัดสรรระหว่างหุ้นฮ่องกงและหุ้น A-share ต่อไป
ปัจจัยเสี่ยง
ความขัดแย้งที่รุนแรงขึ้นในภาคเทคโนโลยี การค้า และการเงินระหว่างจีนและสหรัฐฯ สภาพคล่องทางการเงินมหภาคที่เข้มงวดขึ้นอย่างไม่คาดคิดทั้งในประเทศและต่างประเทศ ความขัดแย้งในรัสเซีย-ยูเครนและตะวันออกกลางที่ทวีความรุนแรงขึ้นต่อไป การย่อยสลายสินค้าคงคลังอสังหาริมทรัพย์ของจีนที่ช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ และนโยบายที่ได้รับการจัดลำดับความสำคัญอย่างไม่คาดคิดภายใต้การบริหารของทรัมป์
