SMM

·27 января 2026 года

Нитеш Шах, руководитель отдела исследований товарных рынков и макроэкономики , анализирует рекордный рост золота с 1979 года и рассматривает возможность вступления металла в новую структурную фазу. Он выделяет фрагментацию торговли, растущий долг, фискальное доминирование и увеличивающийся институциональный спрос как ключевые драйверы, а также описывает сценарии, при которых золото может сохранить высокие позиции или достичь новых максимумов в 2026 году.

Золото подорожало на 65% в 2025 году, показав лучший годовой результат с 1979 года, когда цены взлетели на 126%. Тогда этот рост совпал с гиперинфляцией, Иранской революцией после свержения шаха, аварией на АЭС Три-Майл-Айленд и экстремальной волатильностью на товарных рынках. Инфляционное давление было настолько сильным, что ФРС вступила в экзистенциальный кризис, в итоге назначив Пола Волкера — единственного, по общему мнению, кто был готов спровоцировать рецессию для восстановления доверия к центробанку и обеспечения долгосрочной стабильности экономики США.

Хотя превзойти показатель 1979 года было бы крайне сложно, достижение более половины от того результата всё равно впечатляет.

Источник: WisdomTree, Bloomberg. 1972-2025. Исторические результаты не являются гарантией будущих, и любые инвестиции могут обесцениться.

Фрагментация торговли и разворот глобализации

Введение тарифов «Дня освобождения» в апреле 2025 года вызвало опасения резкого сокращения мировой торговли и серьёзных сбоев в глобальных цепочках поставок. В более широком смысле усилились тревоги о том, что интегрированная мировая экономическая система, считавшаяся стержнем глобального роста последние 50 лет, демонтируется в пользу более изоляционистской протекционистской политики. Этот переход сильно поддержал золото.

Фискальное доминирование и золото как псевдовалюта

Растущий госдолг — ещё один важный источник рисков. Чем выше объём государственного долга, тем больше угроза нестабильности финансовых рынков. Хотя центробанки формально обязаны бороться с инфляцией (а ФРС США — также с безработицей), угроза нестабильности может заставить их упреждающе смягчать монетарную политику.

Эта динамика охватывает концепцию финансового доминирования, режима, в котором финансовая политика фактически ограничивает или подчиняет себе денежно-кредитную политику. Финансовое доминирование однозначно положительно для золота. Как псевдовалюта с ограниченным ростом предложения, золото служит противоядием от возможного обесценивания фиатных валют, выпускаемых центральными банками, занимающимися расширением денежной массы.

Важно отметить, что это не просто явление среди инвесторов. Центральные банки, имеющие большие резервы фиатных валют, все чаще обращаются к золоту, чтобы снизить риски обесценивания и повысить устойчивость резервов.

Политическое давление на независимость центральных банков

Повторные нападки президента Трампа на Федеральную резервную систему не способствовали восприятию ее как независимого учреждения. Хотя мы не считаем, что ему удастся получить юридические полномочия для отстранения губернатора Кук, и не ожидаем, что он будет действовать в соответствии со своими частыми публичными критическими замечаниями в адрес председателя Джерома Пауэлла, более широкие последствия заслуживают внимания.

Когда Пауэлл покинет свой пост в мае, основные претенденты на должность председателя могут оказаться менее устойчивыми к политическому давлению. Несмотря на то, что Федеральный комитет открытого рынка, включая недавние значимые возражения, останется разнообразным, лидерство имеет значение как по существу, так и символически. Мы не предполагаем возврата к довоэковской эпохе, но Федеральная резервная система, более подверженная финансовому доминированию, представляет собой реальный риск. Даже если этот риск маловероятен, его самое существование может привести к значительному росту цен на золото.

Выходит ли золото из своего «устойчивого состояния»?

Модель золота WisdomTree была калибрована с использованием данных относительно стабильного периода в современной истории золота (1995–2025). Ранние данные недоступны для некоторых ключевых компонентов, главным образом из-за ограничений по позиционированию на рынке фьючерсов.

Экстремальная инфляция и волатильность 1970-х годов совпали с появлением золота в качестве полностью инвестируемого актива. Крах золотых стандартов (включая Бреттон-Вудскую систему в августе 1971 года) произошел в этом десятилетии, а запрет на частное владение золотом в США (исполнительный указ Рузвельта № 6102) был отменен 31 декабря 1974 года. Хотя золото ценится уже тысячелетия, значительный приток частных инвесторов начался только в 1970-х и 1980-х годах.

В Китае Народный банк Китая разрешил физическим лицам покупать золотые украшения в 1982 году, что ознаменовало постепенное завершение строгого государственного контроля над владением золотом. Дерегулирование продолжалось в 1990-х и 2000-х годах, но, вероятно, именно 1982 год стал наиболее значительным шагом.

Короче говоря, наша модель могла быть calibrated в условиях, которые можно охарактеризовать как «стабильное состояние». Рост цен на золото на 65% в 2025 году ставит вопрос о том, переходит ли золото к новому равновесию. Глобальная перезагрузка торговли, усиление опасений фискального доминирования, частичный уход США из-под зонтика безопасности в Европе (и, возможно, других регионах) и перспектива появления новых групп инвесторов на рынке — все это указывает в этом направлении.

Новые структурные источники спроса на золото

Китайские страховые компании

7 февраля 2025 года Национальное управление финансового регулирования Китая одобрило пилотную программу, разрешающую выбранным страховщикам инвестировать в золото. К марту 2025 года первые инвестиции были осуществлены.

Хотя официальные данные о покупках не раскрываются, страховым компаниям разрешено размещать до 1% активов в золото. Используя активы на конец 2024 года и предполагая полное использование этого лимита, потенциальный спрос на золото может достичь примерно 200 млрд юаней (25–30 млрд долларов США). При равномерном развертывании по 20 млрд юаней в месяц это подразумевает покупки около 7,83 млн тройских унций, или примерно 244 тонн золота.

Для контекста: спрос на слитки и монеты в материковом Китае составил 345,7 тонн в 2024 году (по данным Всемирного совета по золоту), а общее потребление золота в Китае достигло 985,3 тонн (по данным Китайской ассоциации золота).

Эмитенты цифровых активов: Tether

В своем отчете за третий квартал Tether раскрыл запасы драгоценных металлов на сумму 12,9 млрд долларов США, предположительно полностью в золоте. По ценам на конец сентября это эквивалентно примерно 115 тоннам, что сопоставимо с официальными золотыми резервами таких стран, как Греция, Венгрия или Южная Корея.

Темпы накопления Tether были быстрыми: во втором квартале 2025 года было куплено 24 тонны, а в третьем квартале 2025 года — 26 тонн. Лишь около 12 тонн обеспечивают его золотой токен (XAUt), что означает, что большая часть хранится как казначейский или резервный актив. Независимо от того, предназначено ли это для облегчения будущего расширения XAUt или для укрепления обеспечения USDT, Tether стал значительным и нетрадиционным источником спроса на золото.

Индийские пенсионные фонды

К декабрю 2025 года индийским пенсионным фондам разрешено инвестировать до 1% активов в одобренные биржевые фонды, торгуемые золотом и серебром. Активы Национальной пенсионной системы превышают 177 миллиардов долларов США, что предполагает потенциальные инвестиции до 1,7 миллиарда долларов. Даже частичное использование этих средств будет представлять собой значительный дополнительный источник спроса на уже напряженном рынке.

Центральные банки

В последние годы центральные банки стали значительно большими покупателями золота. С 2022 года ежегодные закупки превысили 1000 тонн, что более чем в два раза превышает средний уровень предыдущего десятилетия. Этот сдвиг совпал с началом войны между Россией и Украиной и заморозкой валютных резервов Центрального банка России странами G7.

Этот эпизод подчеркнул уязвимость резервных активов, номинированных в валютах G7, и ускорил усилия по диверсификации резервов. Золото остается единственной жизнеспособной псевдовалютой, способной выполнять эту роль. В 2025 году закупки золота центральными банками достигли рекордных уровней, и мы ожидаем, что спрос останется высоким, учитывая масштабы резервов, требующих диверсификации, и постепенный темп, с которым может происходить такая перераспределение.

Последствия для моделирования золота

Хотя вышеуказанные события повышают вероятность структурных изменений в некоторых исторических связях золота, мы считаем целесообразным сохранить наш существующий методологический подход на данный момент.

Периоды перехода от одного режима к другому по определению являются самыми сложными условиями для перенастройки количественных моделей. Хотя и соблазнительно реагировать на очевидные изменения, перепроектируя модели задним числом, это может привести к внедрению временных динамик или предположений, основанных на нарративах, которые могут не сохраниться. На данный момент нет четкой эмпирической основы для определения параметров нового устойчивого состояния, ни для определения, какие исторические аналогии должны служить якорем для такого подхода.

Наша текущая модель была создана для объяснения поведения цен на золото в широком диапазоне макроэкономических условий и остается внутренне последовательной и экономически интуитивной. Важно, что она предоставляет дисциплинированную базовую линию, относительно которой можно выявлять, отслеживать и оценивать отклонения. В этом смысле ценность модели не снижается из-за возможного изменения режима; скорее, она становится полезной точкой отсчета для обнаружения и интерпретации возникающих дислокаций.

Пока не накопится достаточно данных, чтобы отличить временное превышение от устойчивого структурного сдвига, мы считаем сохранение существующей модели наименее предположительным подходом. Поэтому на данном переходном этапе мы предпочитаем дополнять модель сценарным анализом и качественными суждениями, а не преждевременно внедрять новую framework, чью стабильность и объяснительную способность еще нельзя проверить.

Прогнозы цены на золото

С использованием модели цены на золото WisdomTree мы описываем три сценария на предстоящий год.

Источник: Прогнозы модели WisdomTree, Bloomberg. Исторические данные по декабрь 2025 года. Прогнозы не являются индикатором будущих результатов, и любые инвестиции подвержены рискам и неопределенностям.

Консенсус-сценарий

На основе консенсусных макроэкономических ожиданий по инфляции, доходностям облигаций и курсу доллара США прогнозируется, что золото к концу года превысит психологически важный уровень в 5000 долларов за унцию. Ожидается, что инфляция снизится, но останется устойчиво выше целевого показателя ФРС. Хотя прогнозируется снижение ставок, доходности 10-летних бумаг, как ожидается, останутся в целом стабильными, что подразумевает увеличение крутизны кривой доходности. Растущий уровень долга и опасения фискального доминирования, вероятно, не позволят снижению на коротком конце привести к падению доходностей на длинном конце. Ожидается, что доллар США останется в целом стабильным после одного из самых резких обесценений за более чем два десятилетия в 2025 году.

Источник: WisdomTree. Bloomberg Survey of Professional Economists. Декабрь 2025. Прогнозы не являются индикатором будущих результатов, любые инвестиции сопряжены с рисками и неопределенностями.

Бычий сценарий

При оптимистичном сценарии более мягкая ФРС под новым руководством резко снижает ставки, позволяя инфляции значительно вырасти. Рынки облигаций принимают структурно низкую доходность и не наказывают растущую госзадолженность. Доллар продолжает слабеть из-за растущих двойного дефицита, подталкивая цены на золото к $6000/унция.

Источник: WisdomTree. Январь 2026. Прогнозы не являются индикатором будущих результатов, любые инвестиции сопряжены с рисками и неопределенностями.

Медвежий сценарий

При пессимистичном сценарии ФРС подтверждает приверженность борьбе с инфляцией, удерживая её на цели 2% за счёт жёсткой политики. Высокие ставки поднимают доходность 10-летних облигаций, а доллар значительно укрепляется. При отсутствии рецессии или серьёзного ущерба рынку труда спекулятивные позиции по золоту могут резко сократиться, опустив цены до $3100/унция.

Источник: WisdomTree. Январь 2026 года. Прогнозы не являются индикатором будущих результатов, и любые инвестиции сопряжены с рисками и неопределенностями.