Les trois principaux indices boursiers américains ont enregistré leur plus forte vague de ventes depuis avril, les rendements à long terme des bons du Trésor américain ont bondi de plusieurs dizaines de points de base en une seule journée et l'indice du dollar américain a chuté de près de 50 points en une seule journée. Pour Wall Street, mercredi a été sans aucun doute un autre jour de bourse marqué par une « triple déroute » des actions, des obligations et de la devise. Dans cette mer de rouge, les bons du Trésor américains sont redevenus l’« épicentre » de l’ensemble du marché financier...
Comme nous l’avions prévenu hier, après la froide réception de l’adjudication d’obligations japonaises à 20 ans mardi, les faibles résultats de l’émission d’obligations du Trésor américain à 20 ans mercredi ont de nouveau jeté un voile sur le marché mondial, incitant les investisseurs à adopter une position défensive.
Le problème réside dans le fait que lorsque les obligations souveraines, censées servir de valeur refuge, deviennent la source d’une inquiétude accrue sur le marché, cette vague de ventes prend une signification plus inquiétante. C’est d’autant plus vrai lorsque le « protagoniste » est le Trésor américain.
(L'indice S&P 500 a chuté après l'adjudication d'obligations du Trésor américain à 20 ans)
Comme nous l’avions présenté la veille,l’adjudication d’obligations du Trésor américain à 20 ans de mercredi était la première adjudication d’obligations à long terme depuis que Moody’s a retiré la note Aaa aux États-Unis la semaine dernière. Finalement, l’adjudication s’est terminée avec des chiffres sombres que personne ne souhaitait voir :Le rendement maximal accepté pour cette émission a atteint 5,047 %, la deuxième fois dans l’histoire que le rendement accepté dépassait 5 %. Il était d’environ 1,2 point de base supérieur au rendement préalable à l’adjudication de 5,035 %, ce qui représente le plus grand écart de queue en près de six mois. Dans le même temps, le ratio des soumissions à l’offre a également diminué, passant de la moyenne de six mois de 2,57 à 2,46.
On s’attendait à ce que la première adjudication de bons du Trésor américain après la perte de toutes les notes AAA connaisse une faible demande. En fait, la situation est toujours similaire : les investisseurs du monde entier achètent des bons du Trésor, la seule question étant le prix. La prime de rendement exigée par les traders mercredi était nettement plus élevée que prévu, et le marché a réagi en conséquence.
« Le marché obligataire envoie des signaux d’alerte aux décideurs politiques, selon lesquels les questions de durabilité budgétaire ne peuvent plus être ignorées longtemps », a déclaré Priya Misra, gestionnaire de portefeuille chez J.P. Morgan Asset Management. « Ce n'est pas seulement le marché obligataire ; ces inquiétudes freinent désormais le sentiment de risque, planent sur le marché boursier et commencent également à attirer l'attention du marché du crédit. »
La prodigalité budgétaire de Washington demeure la principale source d'inquiétude pour les investisseurs obligataires.Des analystes non partisans affirment que le projet de loi de réduction d'impôts proposé par le président américain Trump pourrait encore exacerber la dette fédérale de 36 000 milliards de dollars de 2 000 à 5 000 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie.
L'adjudication de bons du Trésor américain à 20 ans a alimenté les tensions sur le marché obligataire, mais le marché à revenu fixe était déjà en ébullition en raison de tensions sous-jacentes en début de semaine. Les droits de douane, les mesures de relance monétaire, l'augmentation de la dette, la discipline budgétaire laxiste, les risques politiques accrus, l'inflation tenace et les anticipations d'inflation en hausse - tous ces facteurs dissuadent sans équivoque les investisseurs mondiaux de prolonger la « duration » ou d'acheter des obligations à long terme.
Étant donné que Trump vient de lancer une guerre commerciale mondiale imprudente et a tenté de renverser l'ordre économique mondial des 80 dernières années, d'autres pays réévaluent leurs avoirs en dollars américains et la « vente de l'Amérique » est progressivement devenue le thème dominant des marchés financiers mondiaux ces derniers mois.
Cette perte de la notation AAA est-elle vraiment différente ?
En fait, les marchés financiers ont commencé la semaine avec une réaction plutôt médiocre à la décision de Moody's la semaine dernière de retirer la notation Aaa des États-Unis, certains participants au marché s'attendant à ce que cette mesure ne cause pas de dommages à long terme aux prix des actifs américains - tout comme ce fut le cas lorsque la notation américaine a été abaissée pour la première fois en 2011.
Cependant, compte tenu de l'environnement macroéconomique mondial difficile et de la détérioration de la situation budgétaire aux États-Unis, il s'agit peut-être simplement d'un vœu pieux.De nombreux professionnels chevronnés du secteur ont déclaré qu'un indicateur clé à surveiller dans les mois à venir est la « prime de terme » des bons du Trésor américains.
En août 2011, lorsque S&P Global est devenu le premier des trois principaux organismes de notation à abaisser la notation AAA des États-Unis, cela n'a guère provoqué de réaction négative, les bons du Trésor américains étant toujours largement considérés comme les actifs les plus sûrs au monde. Malgré la décision historique sans précédent de S&P à l'époque, la demande de bons du Trésor américains a en fait bondi après l'abaissement de notation, les rendements et les primes de terme chutant fortement.
Mais aujourd'hui, ce scénario a peu de chances de se reproduire.
En 2011, le ratio dette publique/PIB du gouvernement fédéral américain a atteint 94 %, un record à l'époque, reflétant la forte augmentation des dépenses publiques pour lutter contre la crise financière mondiale de 2008-2009. Cependant, le taux des fonds fédéraux n'était que de 0,25 % et le taux d'inflation était de 3 % et en baisse, tombant à zéro quelques années plus tard, pour ne remonter à 3 % qu'au cours de la pandémie de 2020.
Aujourd'hui, la situation est très différente. Selon les données de Moody's, la dette publique américaine représente environ 100 % du PIB et devrait encore augmenter pour atteindre 134 % au cours de la prochaine décennie ; le taux directeur dépasse 4 %. Bien que le taux d'inflation soit actuellement revenu à 2,3 %, il devrait à nouveau augmenter à mesure que les droits de douane font grimper les prix. Dans le même temps, les anticipations d'inflation à court et à long terme des consommateurs ont atteint leur plus haut niveau depuis des décennies.
Bien que le marché des obligations du Trésor américain, d'une valeur de 29 000 milliards de dollars, reste une pierre angulaire du système financier mondial, les risques politiques croissants aux États-Unis incitent d'autres pays à repenser leur exposition aux actifs américains, y compris les obligations du Trésor - un processus de « dédollarisation » est en cours.
Du point de vue de la tarification du marché du crédit, le secteur semble même anticiper que la notation de crédit souverain des États-Unis sera finalement dégradée de six crans à BBB+ à l'avenir, juste au-dessus du seuil de la notation investissement grade (BBB-).
La prime de risque des obligations du Trésor américain pourrait-elle encore augmenter ?
Compte tenu de ces facteurs, il n'est peut-être pas difficile de conclure que, contrairement à 2011, la « prime de risque » des obligations du Trésor américain - la prime de risque exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme plutôt que de renouveler leur dette à court terme - pourrait encore augmenter après cette dégradation de notation, compte tenu en particulier de son niveau de départ relativement bas.
En effet, avant la dégradation de notation par Moody's vendredi dernier, la prime de risque des obligations du Trésor américain avait déjà atteint son plus haut niveau depuis une décennie, à 0,75 % - soit 75 points de base. Cependant, ce niveau reste nettement inférieur à celui de 2011 et reste bas par rapport aux standards historiques.
Historiquement, la dernière fois que la dette ou la dynamique de l'inflation de « l'Oncle Sam » étaient aussi préoccupantes qu'aujourd'hui, la prime de risque était bien plus élevée. Au cours des années 1970, marquées par la stagflation, la prime à la durée a atteint 5 %, tandis qu'au début des années 1980, après la récession du « choc Volcker » déclenchée par l'adoption par la Réserve fédérale américaine de taux d'intérêt à deux chiffres pour juguler l'inflation à deux chiffres, la prime à la durée était d'environ 4 %.
Emanuel Moench, professeur à la Frankfurt School of Finance & Management et co-créateur du modèle de prime à la durée « ACM » de la Réserve fédérale de New York, a souligné : « Compte tenu des défis budgétaires auxquels les États-Unis sont confrontés, la prime à la durée a considérablement augmenté à court terme et pourrait continuer d'augmenter à l'avenir. Certains investisseurs s'inquiètent de la possibilité d'une crise de la dette auto-réalisatrice - où un ratio dette/PIB élevé fait monter les taux d'intérêt, augmente le fardeau des intérêts pour le gouvernement et réduit la marge de manœuvre pour résoudre la dette par la croissance, ce qui pourrait encore faire grimper la prime à la durée. »
La question clé est la suivante : où se situe le plafond ?L'histoire montre que cette prime peut encore augmenter de manière significative avant que les États-Unis n'appliquent une discipline budgétaire sérieuse ou avant que les taux d'intérêt du marché n'exercent une pression excessive sur les ménages, les entreprises et le gouvernement fédéral.
Certains analystes s'attendent à ce que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans augmente de 50 points de base supplémentaires cette année, ce qui le porterait au niveau clé de 5 % - un seuil psychologique pour la plupart des investisseurs et également le plus haut niveau post-crise financière mondiale atteint par cet « indicateur de référence de la tarification des actifs mondiaux » en octobre 2023.
Comme l'a dit Moench, avec le niveau actuel d'incertitude budgétaire et la faible crédibilité des politiques, les bons du Trésor américains sont dans un « moment fragile ». Dans le même temps, l'environnement mondial commence également à devenir tendu - cette semaine, le rendement des obligations japonaises à 30 ans a également bondi à un niveau record...
