Запасы ЛБМ на минимумах за два года при избытке в Китае
Цинк удивил рынок своим уверенным ростом в последние дни, хотя всего пять месяцев назад его фундаментальные показатели не выглядели оптимистично. Запасы на мировом рынке цинка за пределами Китая сократились до крайне низких уровней. По состоянию на 22 октября запасы цинка на ЛБМ снизились примерно до 34,700 тонн, при этом только 24,850 тонн находились в обороте и были доступны для отгрузки — этого едва хватает на одни сутки мирового потребления. По сравнению с уровнем начала года (230,325 тонн) запасы на ЛБМ сократились примерно на 85%. В настоящее время эти объёмы находятся near минимумам за два года с февраля 2023 года и, судя по всему, продолжают снижаться, вызывая серьёзные опасения рынка относительно дефицита поставок.
В то же время запасы цинка в Китае растут: социальные запасы цинковых слитков в Китае к 23 октября увеличились до около 162,000 тонн, что значительно выше уровня примерно в 100,000 тонн в первой половине года. Это создаёт резкий контраст — критически низкие запасы за рубежом против растущих запасов в Китае, подчёркивая, что мировой рынок движется в двух противоположных направлениях: с острым дефицитом вне Китая и значительным избытком внутри страны.
Рекордный бэквордаций и шорт-сквиз на ЛБМ
На фоне продолжающегося сокращения запасов рынок цинка на ЛБМ вошёл в беспрецедентный бэквордаций, сигнализируя о шорт-сквизе. 21 октября спред Cash-3M по цинку на ЛБМ достиг $323 за тонну — максимального уровня как минимум с 1997 года. Эта экстремальная инверсия цен указывает на острый дефицит в ближайшей перспективе и, по сути, является классическим сквизом. Согласно данным ЛБМ, шесть крупнейших держателей длинных позиций в ближайших контрактах совокупно контролируют более 300% доступных запасов на складах ЛБМ. При таком недостатке металла держатели коротких позиций, не имеющие физического металла, сталкиваются с существенными убытками, о чём свидетельствует взлёт спреда Tom/Next до $30/тонну — максимума со времён сквиза 2022 года. По мере углубления бэквордация и роста стоимости пролонгации до текущих уровней медведи оказываются в затруднительном положении: либо закрыть позиции сейчас и понести убытки, либо нести расходы по пролонгации и переносить позиции на более поздние месяцы, рискуя ещё более жёстким сквизом, и ни один из вариантов не выглядит привлекательным.
Куда же на самом деле ушёл металл？
Исторически сложилось， что в ２０２４ году мы наблюдали большие объёмы металла， которые аннулировались， а затем переоформлялись на складах Лондонской биржи металлов（LME）， а именно на складе в Сингапуре， поскольку торговые дома и складские операторы заключали сделки по «разделению арендной платы」， перевозя металл туда и обратно для распределения складских расходов。 Это в конечном итоге приводило к колебаниям уровней запасов и изменению структуры， в то время как самому металлу не обязательно нужно было пересекать границу。 Однако в этом году цинк， покидающий склады LME， не возвращается так， как раньше。 После аннулирования варрантов металл больше не возвращается в систему LME。
Согласно данным таможни Сингапура， где в последние пару лет хранится большая часть запасов цинка на LME， общий экспорт цинковых слитков марки SHG резко вырос после мая ２０２５ года， достигнув в августе более ５０，０００ тонн。 В то же время， для сравнения， общий импорт steadily снижался。 За первые ７ месяцев ２０２５ года общий объём экспорта достиг １８９，７００ тонн， уже превысив объём экспорта за весь ２０２４ год из Сингапура， который составил лишь около １５４，５００ тонн； объём импорта с начала года по июль ２０２５ года， однако， оставался на уровне ２８，９００ тонн， что означает существенное снижение на ８１。３％ в годовом исчислении。 На этот раз металл физически утекает из Сингапура и， похоже， не возвращается в поле нашего зрения。
Итак， куда же они делись？ Согласно данным таможни Сингапура， эти оттоки металла были направлены в основном на развивающиеся рынки， где имеется спрос со стороны downstream-потребителей для поглощения материала， например， в основные страны Юго-Восточной Азии（Вьетнам， Малайзия， Индонезия и др。）， на Ближний Восток и в Индию。 Эти регионы являются традиционными нетто-импортёрами рафинированного цинка， где фактический спрос на этот оцинкованный металл остаётся высоким， но местные мощности остаются ограниченными。 Предположительно， хотя объём металла， направляемого в эти регионы， более чем достаточен для покрытия местного спроса， часть этого металла могла напрямую поступать на местный спотовый рынок для потребления， другая часть реэкспортировалась другим конечным потребителям further down по цепочке поставок， а остальная часть оседала в виде внебиржевых запасов（off-warrant） за пределами системы LME。 Согласно последним данным Международной исследовательской группы по цинку и свинцу（ILZSG）， спрос в этих регионах прогнозируется к росту всего на около ０。８％。 Учитывая это， весьма вероятно， что значительная часть продукции， поступающей на эти рынки， в конечном итоге реэкспортировалась в другие места или оставалась в рамках местной системы внебиржевых запасов。
Также стоит отметить, что только в августе 2025 года около 20 000 тонн цинка было отгружено из Сингапура в США. Часть запасов цинка, по-видимому, была отправлена в Соединённые Штаты досрочно в ожидании возможного введения пошлин на цинк в соответствии с разделом 232. Правительство США инициировало расследование по разделу 232 в отношении критически важных минералов, включая цинк, в апреле 2025 года, что повысило ожидания возможного введения пошлин на импорт рафинированного цинка. Столкнувшись с этой политической неопределённостью, некоторые трейдеры могли иметь достаточную мотивацию для перемещения металла в США до завершения расследования — с целью воспользоваться высокими премиями на цинк в США и опередить любые потенциальные импортные пошлины.
За региональным дисбалансом — почему Китай опережает остальной мир?
С 2025 года китайские цинковые плавильные предприятия быстро оправились от прошлогодних трудностей. Благодаря увеличению поставок сырья как с внутренних горных проектов, так и за счёт импорта цинковых концентратов, на предприятиях в среднем имеется около 1 месяца запасов сырья на складах, согласно опросу SMM. Усилив свои позиции на переговорах, спотовая ТС также начала расти. При достаточно стабильных и благоприятных ценах на побочные продукты (например, серебро, золото, серную кислоту) маржа переработки для китайских производителей оставалась довольно приличной.
Между тем, плавильные предприятия за пределами Китая по-прежнему сталкиваются с высокими операционными расходами, более низкими ТС и несколькими остановками или сбоями. Завод Nyrstar в Хобарте ранее объявил о сокращении производства на 25%, начиная с апреля 2025 года. Плавильный завод Seokpo компании Young Poong только что возобновил работу после двухмесячного простоя из-за проблем с соблюдением экологических норм, в то время как предприятие Teck в Трейле добровольно снизило план производства на 2025 год.
Низкая доступность сырья и высокие затраты на энергию остаются общими проблемами для европейских плавильных предприятий. Проект расширения Odda на 150 тыс. тонн в год является основным дополнением к рынку рафинирования за пределами Китая; однако его прогресс в наращивании мощностей был негативно affected нехваткой промежуточных продуктов.
При относительно стабильном спросе как в Китае, так и за его пределами, расхождение в региональном предложении в конечном итоге привело к региональному дисбалансу. По оценкам SMM, в Китае ожидается огромный профицит рафинированного цинка в размере около 290 000 тонн, тогда как за пределами Китая сохраняется дефицит около 90 000 тонн.
Китайский экспортный потенциал — чего и когда ожидать?
При очевидном региональном дисбалансе ключевой вопрос заключается в том, когда китайские металлургические заводы воспользуются арбитражем и начнут экспортировать цинк в больших объемах. По мере расширения ценового разрыва между LME и SHFE экспортная экономика улучшается.
Рафинированные цинковые слитки в Китае облагаются налогом на добавленную стоимость (НДС) в размере 13%. Льгота по налогу на экспортируемые цинковые слитки была отменена в 2008 году, что означает, что экспортеры должны нести эти расходы самостоятельно. Слитки SHG номинально облагаются экспортной пошлиной в 20%, однако на 2025 год ставка временно установлена на уровне 0%. Таким образом, для того чтобы китайские производители начали массовый экспорт, экспортная прибыль должна быть достаточно высокой, чтобы покрыть:
1) 13% НДС;
2) Стоимость перевозки (морской фрахт + внутренние перевозки);
3) Страховую премию (на условиях CIF);
4) Различные дополнительные расходы, где применимо.
На момент написания (24 октября) соотношение SHFE/LME составляет около 7,35. Импорт цинка в Китай принес бы убытки в размере 5 000–6 500 юаней/т. Теоретическая прибыль от экспорта цинка на склад LME в Сингапуре составляла 1 128 юаней/т, а на спотовый рынок Юго-Восточной Азии — 1 769 юаней/т, что уже достаточно для поддержки экспорта как на спотовый рынок, так и в систему LME.
Однако вопрос периода котировок (QP) остается ключевым фактором, определяющим фактическую экспортную маржу. В условиях текущей структуры бэквордации большинство местных покупателей из Юго-Восточной Азии неохотно устанавливают цены на свои грузы по котировкам LME cash. Вместо этого они предпочитают фиксировать QP на форвардный месяц, например, ноябрь. Однако для китайских экспортеров прибыльным является только ценообразование на основе LME cash. Если сделка оценивается по форвардному QP, экспортер фактически теряет бэквордацию — прибыль будет сокращена из-за значительного спреда между ценами cash и 3-месячными, что снижает заинтересованность китайских экспортеров в отгрузке цинковых слитков за границу.
Согласно статистике таможни Китая, в сентябре Китай экспортировал 2 478 тонн рафинированного цинка, что означает месячный рост на 696,96%. С начала года по 2025 год Китай экспортировал 15 602 тонны рафинированного цинка, что представляет собой совокупный годовой рост на 32,75%. По оценкам SMM, объем экспорта в октябре может вырасти примерно до 10 000 тонн, что может дополнительно смягчить экстремальную напряженность на LME и аномальные спреды.
Однако мы не считаем， что Китай станет чистым экспортёром цинка в предстоящем году， и не думаем， что экспортное окно останется открытым надолго。 В последний раз китайские производители начали экспорт в 2022 году， когда энергетический кризис серьёзно ударил по производству рафинированного цинка в Европе， что привело к сокращению выпуска на заводах （например， Nyrstar Budel、Glencore Portovesme） и длительной ситуации дефицита。 Окно оставалось открытым 3-4 месяца， пока цены в Китае не восстановились， соотношение SHFE/LME выросло с около 6，3 до 7，8， и арбитражное окно закрылось。 На этот раз производственные проблемы за пределами Китая не столь серьёзны， как во время энергетического кризиса 2022 года。 Спред цен， вероятно， быстро сузится， как только появятся видимые улучшения в запасах， поэтому арбитражное окно для экспорта， ожидается， не продлится долго。
Прогноз： Спреды， запасы и региональная ребалансировка
С глобальной точки зрения， рынок рафинированного цинка по всему миру всё ещё находится в профиците， с прогнозируемым избытком в 200 тыс。 тонн в этом году и 280 тыс。 тонн в 2026 году。 В среднесрочной и долгосрочной перспективе экстремальная структура цинкового рынка со временем， вероятно， скорректируется и нормализуется， но точные сроки будут зависеть от нескольких ключевых триггеров。
Главным катализатором является китайский экспорт。 Если арбитражное окно останется открытым， многие ожидают роста экспорта цинка из Китая в ближайшие месяцы。 По мере того как больше китайского металла будет поступать на склады LME， запасы LME в конечном итоге должны достичь дна и начать расти， смягчая немедленный физический дефицит и сужая крутые спреды。 23 октября на склады LME в Сингапуре поступило около 2，500 тонн。 Хотя объём невелик， это служит сигналом того， что новый металл начинает поступать в систему LME。
Во-вторых， потенциальное возвращение мощностей заводов за пределами Китая может увеличить предложение。 Учитывая， что Hobart получил государственное финансирование для поддержки своего металлургического бизнеса， Trail сообщил об улучшении маржи прибыли в третьем квартале， а завод Seokpo всё ещё восстанавливается， вместе с более высокими ценами на цинк и Treatment Charges （TC）， производители за пределами Китая находят свои пути возвращения в игру。 Хотя такое облегчение довольно ограничено в ближайшей перспективе и больше сфокусировано на долгосрочной， это потенциально может увеличить предложение рафинированного металла и помочь восстановить запасы。
В-третьих， высокие цены на цинк могут， возможно， привлечь невидимые запасы обратно в систему LME。Однако если большая часть физического металла контролируется доминирующим игроком, который сохраняет значительную длинную позицию и не испытывает немедленного давления ликвидности, у него мало стимулов выпускать материал на рынок. Текущее соотношение открытого интереса к гарантированным запасам даёт им сильное влияние на краткосрочный рынок. Удерживая запасы, они могут ужесточить ближний рынок и использовать шорт-сквиз, чтобы извлечь большую прибыль из бэквордации. Также существует вероятность, что некоторые участники рынка могут быть заинтересованы в поддержании высоких цен на цинк перед ежегодным бенчмарком и переговорами по долгосрочным контрактам на 2026 год. Сохранение более высоких цен на наличный металл на ЛБИ или более узкого спреда по ближним срокам может укрепить позиции продавца в дискуссиях о ТС, премиях или годовых формулах ценообразования. Учитывая текущую концентрацию рынка и ограниченную ликвидность, такое стимулируемое ужесточение нельзя исключать, однако остаётся большой вопрос, насколько удастся привлечь негарантированные запасы обратно в систему ЛБИ.
Ещё одним «фактором икс», способным повлиять на темпы пополнения запасов ЛБИ, является результат продолжающегося расследования по статье 232 в США. Поскольку правительство США, судя по всему, «в отпуске», возможно, придётся ждать дольше, пока станет известен итог. Если расследование завершится введением импортных пошлин на цинковые чушки SHG, дефицит предложения на внутреннем рынке США, вероятно, сохранится, а система ЛБИ может столкнуться с новым ударом, поскольку потоки металла в США останутся ограниченными. Напротив, если пошлины не будут введены, высокие премии в США могут снизиться. В этом случае высокие цены на цинк способны привлечь часть металла, находящегося в США, для поставки на склады ЛБИ в США, что поддержит восстановление видимых запасов.
Скорее всего, металлам необходимо вернуться в систему ЛБИ со всего мира, независимо от их происхождения, что позволит стабилизировать запасы на ЛБИ. До тех пор сохранятся высокая волатильность спредов и риски сквизов. В конечном счёте, после постепенной глобальной ребалансировки и смягчения глубокой бэквордации рынок цинка должен вернуться к ценообразованию на основе фундаментальных факторов и более нормальной форвардной структуре – но скорость этой нормализации будет зависеть от того, как именно развернутся указанные выше триггеры.
