Stok LME di level terendah ２ tahun sementara China surplus
Seng mengejutkan pasar dengan kinerja kuatnya belakangan ini, sulit dipercaya bahwa fundamentalnya sama sekali tidak bullish sekitar ５ bulan lalu. Inventaris merosot ke level sangat rendah di pasar seng global di luar China. Per ２２ Oktober, stok seng LME turun menjadi sekitar ３４，７００ ton, dengan hanya ２４，８５０ ton inventaris on－warrant yang tersedia langsung untuk diambil, ini hampir tidak cukup untuk memenuhi satu hari konsumsi seng global. Dibandingkan level awal tahun (２３０，３２５ ton), inventaris LME mengalami penurunan sekitar ８５％。 Saat ini, level ini mendekati terendah ２ tahun sejak Februari ２０２３, tampaknya dengan momentum penurunan berlanjut, memicu kekhawatiran pasar intensif atas pengetatan pasokan.
Sebaliknya, inventaris seng dalam negeri China terus menumpuk: stok ingot seng sosial China baru－baru ini naik menjadi sekitar １６２，０００ ton pada ２３ Oktober, meningkat tajam dari sekitar １００，０００ ton pada paruh pertama tahun. Hal ini menyebabkan divergensi parah – inventaris luar negeri sangat rendah versus stok yang meningkat di China, menyoroti pasar global yang menuju dua arah berbeda, dengan kelangkaan akut di wilayah luar China dan surplus yang cukup besar di China.
Backwardation rekor dan short squeeze kini terjadi di LME
Menyusul penurunan inventaris yang berlanjut, pasar seng LME berayun ke backwardation yang belum pernah terjadi sebelumnya, menandakan short squeeze. Pada ２１ Oktober, spread LME Cash－３M seng pernah meledak ke ＄３２３ per ton – level terlebar sejak setidaknya １９９７. Inversi harga ekstrem ini adalah tanda kelangkaan jangka dekat yang akut, dan memang juga mengarah pada squeeze klasik. Menurut data yang dilaporkan LME, enam entitas teratas dengan posisi long dalam kontrak jangka dekat secara kolektif memegang lebih dari ３００％ dari stok yang tersedia di gudang LME. Dengan sedikit logam yang tersedia, pemegang posisi short tanpa logam fisik yang siap menghadapi kerugian besar, terbukti dari fakta bahwa spread Tom／Next melonjak ke ＄３０／ton – tertinggi sejak squeeze ２０２２. Dengan backwardation yang masih mendalam dan biaya rollover yang membengkak hingga level ini, para bear kini menghadapi dilema: Tutup sekarang dan terima kerugian, atau tahan dengan biaya rollover dan rollover ke bulan berikutnya, berisiko terkena squeeze lebih keras, yang mana pun bukan pilihan baik.
Ke mana sebenarnya logam tersebut pergi?
Secara historis, pada tahun 2024, kami melihat volume besar logam dibatalkan dan kemudian dijamin kembali di gudang LME, yaitu gudang Singapura, karena rumah perdagangan dan operator gudang terlibat dalam kesepakatan "berbagi sewa" yang memindahkan logam masuk dan keluar untuk membagi biaya penyimpanan. Hal ini pada akhirnya menyebabkan tingkat stok yang berfluktuasi dan struktur yang berubah, sementara logam aktual tidak selalu perlu melewati perbatasan. Namun tahun ini, seng yang meninggalkan gudang LME tidak mengalir kembali seperti sebelumnya. Setelah jaminan dibatalkan, logam tidak kembali ke sistem LME lagi.
Menurut data bea cukai dari Singapura, di mana sebagian besar inventaris seng LME disimpan dalam beberapa tahun terakhir, total ekspor ingot seng SHG meningkat drastis setelah Mei 2025, mencapai lebih dari 50,000 ton pada Agustus. Sementara itu, secara perbandingan, total impor terus menurun. Dalam 7 bulan pertama tahun 2025, total volume ekspor mencapai 189,700 ton, sudah melebihi volume ekspor penuh dari Singapura pada tahun 2024, yang hanya sekitar 154,500 ton; volume impor YTD pada tahun 2025, bagaimanapun, tetap di 28,900 ton, mewakili penurunan tahun-ke-tahun yang signifikan sebesar 81,3%. Logam secara fisik mengalir keluar dari Singapura kali ini, dan tampaknya tidak kembali ke pandangan kita.
Jadi, ke mana mereka pergi? Menurut data bea cukai Singapura, arus keluar logam ini diarahkan terutama ke pasar berkembang dengan permintaan hilir untuk menyerap material, misalnya negara-negara Asia Tenggara utama (Vietnam, Malaysia, Indonesia, dll.), Timur Tengah, dan India. Wilayah-wilayah ini adalah importir bersih tradisional dari seng olahan, di mana permintaan aktual untuk logam galvanis ini tetap kuat, namun kapasitas lokal tetap terbatas. Diduga, sementara jumlah logam yang dikirim ke wilayah-wilayah ini lebih dari cukup untuk melengkapi permintaan lokal, sebagian dari logam ini mungkin langsung masuk ke pasar spot lokal untuk konsumsi, sebagian lain diekspor kembali ke pengguna akhir lainnya lebih jauh di rantai pasokan, dan sisanya berakhir disimpan sebagai inventaris di luar jaminan di luar sistem LME. Menurut angka terbaru ILZSG, permintaan dari wilayah-wilayah ini diproyeksikan meningkat hanya sekitar 0,8%. Dengan pemikiran ini, sangat mungkin bahwa proporsi signifikan dari produk yang memasuki pasar-pasar ini akhirnya diekspor kembali ke tempat lain, atau tetap dalam sistem inventaris di luar jaminan lokal.
Perlu juga dicatat bahwa pada Agustus 2025 saja, sekitar 20,000 ton seng dikirim dari Singapura ke AS. Sebagian stok seng tampaknya telah dikirim lebih awal ke Amerika Serikat dalam mengantisipasi potensi tindakan tarif Pasal 232 atas seng. Pemerintah AS meluncurkan penyelidikan Pasal 232 terhadap mineral kritikal, termasuk seng, pada April 2025, meningkatkan ekspektasi bahwa tarif atas impor seng olahan mungkin akan dikenakan. Menghadapi ketidakpastian kebijakan ini, beberapa pedagang mungkin memiliki motivasi yang cukup untuk memindahkan logam ke AS sebelum kesimpulan penyelidikan – bertujuan untuk memanfaatkan premi seng AS yang tinggi sambil mendahului segala potensi tarif impor.
Di Balik Ketidakseimbangan Regional - Mengapa China Lebih Unggul Dibanding Luar China?
Sejak 2025, smelter seng China dengan cepat pulih dari kesulitan tahun lalu. Diuntungkan oleh meningkatnya pasokan bahan baku dari proyek pertambangan domestik dan konsentrat seng impor, smelter rata-rata memiliki persediaan bahan baku siap sekitar 1 bulan dalam inventaris mereka, menurut survei SMM. Dengan mendapatkan lebih banyak kekuatan dalam negosiasi, TC spot juga mulai naik. Dengan harga produk sampingan (misalnya perak, emas, asam sulfat) yang juga cukup solid dan menguntungkan, margin pemurnian bagi produsen China telah cukup baik.
Sementara itu, smelter di luar China masih berjuang dengan biaya operasi tinggi, TC lebih rendah, dan beberapa penghentian atau gangguan operasi. Pabrik Hobart milik Nyrstar sebelumnya mengumumkan pemotongan produksi 25% mulai April 2025. Smelter Seokpo milik Young Poong baru saja melanjutkan operasi setelah penangguhan dua bulan karena masalah kepatuhan lingkungan, sementara operasi Trail milik Teck secara sukarela menurunkan rencana produksinya untuk 2025.
Ketersediaan bahan baku rendah dan biaya energi tinggi tetap menjadi tantangan umum bagi smelter Eropa. Proyek ekspansi 150 ktpa Odda merupakan penambahan utama di pasar pemurnian luar China; namun, kemajuan peningkatannya telah terpengaruh negatif oleh kekurangan bahan antara.
Dengan permintaan yang relatif datar baik di China maupun luar China, perbedaan antara pasokan regional akhirnya menyebabkan ketidakseimbangan regional. SMM memperkirakan akan ada surplus besar seng olahan sekitar 290,000 ton di China, sedangkan luar China masih mengalami defisit sekitar 90,000 ton.
Peluang ekspor Tiongkok – Apa dan kapan yang perlu kita antisipasi？
Dengan ketimpangan regional yang nyata， pertanyaan kunci adalah kapan smelter Tiongkok akan memanfaatkan arbitrase dan mulai mengekspor seng dalam volume besar。 Seiring melebarnya selisih harga antara LME dan SHFE， ekonomi ekspor semakin membaik。
Batangan seng olahan di Tiongkok dikenai pajak pertambahan nilai （PPN） 13％。 Insentif pajak untuk ekspor batangan seng dihapus pada ２００８， artinya eksportir harus menanggung biaya ini sendiri。 Batangan seng SHG secara nominal dikenai tarif ekspor ２０％， namun tarifnya untuk ２０２５ sementara ditetapkan ０％。 Dengan demikian， agar produsen Tiongkok dapat memulai ekspor massal， keuntungan ekspor harus cukup besar untuk menutupi：
１） PPN １３％；
２） Biaya pengiriman （Angkutan laut ＋ Angkutan darat）；
３） Premi asuransi （Berdasarkan ketentuan CIF）；
４） Biaya lain－lain jika berlaku。
Hingga tulisan ini dibuat （２４ Oktober）， rasio SHFE／LME sekitar ７，３５， impor seng Tiongkok akan menanggung kerugian ５，０００–６，５００ yuan／ton。 Keuntungan teoritis untuk mengekspor seng ke gudang LME Singapura adalah １，１２８ yuan／ton， dan ke pasar spot Asia Tenggara adalah １，７６９ yuan／ton， yang sudah cukup untuk mendukung ekspor ke pasar spot dan sistem LME。
Namun， masalah periode penawaran （QP） masih menjadi faktor kunci dalam menentukan margin ekspor aktual。 Di bawah struktur backwardation saat ini， sebagian besar pembeli lokal dari Asia Tenggara enggan menentukan harga barang mereka berdasarkan penawaran tunai LME。 Sebaliknya， mereka lebih memilih untuk menetapkan QP pada bulan forward seperti November。 Namun， bagi eksportir Tiongkok， hanya penetapan harga berdasarkan dasar tunai LME yang akan menguntungkan。 Jika kesepakatan diberi harga berdasarkan QP forward， eksportir secara efektif akan kehilangan backwardation — keuntungan akan terkikis oleh spread dalam antara harga tunai dan harga ３ bulan， yang membebani minat eksportir Tiongkok untuk mengirim batangan seng mereka ke luar negeri。
Berdasarkan statistik Bea Cukai Tiongkok， Tiongkok telah mengekspor ２，４７８ ton seng olahan pada September， mencatatkan kenaikan bulanan sebesar ６９６，９６％。 Sejak awal tahun hingga kini， Tiongkok telah mengekspor １５，６０２ ton seng olahan pada ２０２５， mewakili peningkatan tahunan kumulatif sebesar ３２，７５％。 SMM memperkirakan volume ekspor dapat meningkat menjadi sekitar １０，０００ ton pada Oktober， yang dapat lebih meredakan ketat ekstrem dan spread abnormal LME。
Namun, kami tidak berpikir bahwa China akan menjadi eksportir bersih seng pada tahun mendatang, juga tidak berpendapat bahwa jendela ekspor akan tetap terbuka dalam waktu lama. Terakhir kali produsen China memulai ekspor adalah pada tahun 2022 ketika krisis energi sangat memukul produksi seng olahan di Eropa, menyebabkan pengurangan produksi smelter (misalnya Nyrstar Budel, Glencore Portovesme) dan situasi kekurangan pasokan yang berkepanjangan. Jendela arbitrase tetap terbuka selama 3-4 bulan sebelum harga pulih di China, rasio SHFE/LME naik dari sekitar 6,3 menjadi 7,8 dan jendela arbitrase tertutup. Kali ini, masalah produksi di luar China tidak separah selama krisis energi 2022. Selisih harga kemungkinan akan menyempit dengan cepat begitu perbaikan terlihat dalam inventaris muncul, sehingga jendela arbitrase untuk ekspor tidak diharapkan bertahan lama.
Prospek: Spread, Inventaris, dan Penyeimbangan Regional
Dari perspektif global, pasar seng olahan di seluruh dunia masih dalam surplus, dengan surplus 200.000 ton diproyeksikan untuk tahun ini dan 280.000 untuk 2026. Dalam jangka menengah hingga panjang, struktur ekstrem pasar seng kemungkinan akan menyesuaikan dan normal seiring waktu, tetapi waktu pastinya akan bergantung pada beberapa pemicu utama.
Katalis terpenting adalah ekspor China. Jika jendela arbitrase tetap terbuka, banyak yang mengharapkan ekspor seng China tumbuh dalam bulan-bulan mendatang. Seiring lebih banyak logam China mencapai gudang LME, stok LME pada akhirnya akan mencapai titik terendah dan mulai naik, meringankan tekanan fisik segera dan mempersempit spread yang curam. Pada 23 Oktober, gudang LME di Singapura menerima aliran masuk sekitar 2.500 ton. Meskipun volumenya tidak besar, ini menjadi sinyal bahwa logam baru mulai tiba dalam sistem LME.
Kedua, potensi kembalinya kapasitas smelter di luar China dapat meningkatkan pasokan. Mengingat Hobart menerima pendanaan pemerintah untuk mendukung bisnis peleburannya, Trail melaporkan peningkatan margin laba Q3 dan smelter Seokpo masih dalam proses pemulihan, bersama dengan harga seng dan TCs yang lebih tinggi, smelter di luar China menemukan cara mereka sendiri untuk kembali ke permainan. Meskipun bantuan ini agak terbatas dalam jangka pendek dan lebih fokus pada jangka panjang, hal ini berpotensi meningkatkan pasokan olahan dan membantu membangun kembali inventaris.
Ketiga, harga seng yang tinggi mungkin menarik stok tak terlihat untuk mengalir kembali ke sistem LME. Namun, jika sebagian besar logam fisik dikendalikan oleh pelaku dominan yang mempertahankan posisi panjang besar dan tidak berada di bawah tekanan likuiditas mendesak, sedikit insentif bagi mereka untuk melepas material ke pasar. Rasio open interest terhadap inventaris bersertifikat saat ini memberi mereka leverage kuat atas pasar jangka pendek. Dengan menahan stok, mereka dapat mengencangkan pasar terdekat dan memicu short-squeeze untuk memperoleh hasil lebih besar dari backwardation. Ada juga kemungkinan bahwa beberapa pelaku pasar mungkin termotivasi untuk menjaga harga seng tetap tinggi menjelang negosiasi patokan tahunan dan kontrak jangka panjang untuk 2026. Mempertahankan harga spot LME yang lebih kuat atau spread terdekat yang lebih ketat dapat membantu memperkuat posisi penjual dalam diskusi tentang TC, premi, atau formula penetapan harga tahunan. Mengingat konsentrasi pasar saat ini dan likuiditas terbatas, pengencangan yang digerakkan insentif semacam ini tidak dapat dikesampingkan, masih terdapat tanda tanya besar seberapa banyak inventaris di luar sertifikat yang sebenarnya dapat didorong kembali ke sistem LME.
Faktor "X" lain yang dapat mempengaruhi kecepatan pengisian kembali stok LME adalah hasil investigasi Bagian 232 AS yang sedang berlangsung. Karena pemerintah AS tampaknya "sedang libur", kita mungkin harus menunggu lebih lama sebelum hasilnya terungkap. Jika investigasi menyimpulkan bahwa tarif impor akan dikenakan pada ingot seng SHG, ketatnya pasokan domestik AS kemungkinan akan bertahan, dan sistem LME dapat menghadapi kemunduran lain karena aliran logam ke AS akan tetap terhambat. Sebaliknya, jika hasilnya menunjukkan tidak ada tarif tambahan, premi tinggi AS mungkin melunak. Dalam hal itu, harga seng yang tinggi dapat menarik sebagian logam yang saat ini berada di AS untuk dikirimkan ke gudang LME AS, mendukung pemulihan inventaris terlihat.
Sangat mungkin, logam perlu menemukan jalan dari seluruh dunia kembali ke sistem LME, tidak peduli dari mana asalnya, yang memungkinkan inventaris LME stabil. Sampai saat itu, volatilitas spread yang berlanjut dan risiko squeeze harus tetap ada. Pada akhirnya, setelah rebalancing global bertahap terjadi dan backwardation dalam melunak, pasar seng harus kembali ke penetapan harga yang didorong fundamental dan struktur forward yang lebih normal – tetapi kecepatan normalisasi itu akan tergantung pada bagaimana pemicu di atas benar-benar terungkap.
