Les stocks du LME à des plus bas de ２ ans tandis que la Chine affiche un excédent
Le zinc a surpris le marché par sa performance solide ces derniers jours, rendant difficile de croire que ses fondamentaux n’étaient pas du tout haussiers il y a à peine ５ mois. Les stocks ont plongé à des niveaux extrêmement bas sur le marché mondial du zinc hors Chine. Au ２２ octobre, les stocks de zinc du LME sont descendus à environ ３４ ７００ tonnes, avec seulement ２４ ８５０ tonnes de stocks garantis immédiatement disponibles pour enlèvement, ce qui suffit à peine à couvrir une journée de consommation mondiale de zinc. Par rapport au niveau de début d’année (２３０ ３２５ tonnes), les stocks du LME ont enregistré une baisse d’environ ８５％。 Ces niveaux sont actuellement proches des plus bas depuis février ２０２３, semblant poursuivre leur dynamique baissière, alimentant de vives inquiétudes du marché quant à une tension de l’offre.
En revanche, les stocks de zinc en Chine ont augmenté : les stocks sociaux de lingots de zinc en Chine ont récemment grimpé à environ １６２ ０００ tonnes le ２３ octobre, en forte hausse par rapport aux environ １００ ０００ tonnes du premier semestre. Cela crée une divergence marquée – des stocks extrêmement bas à l’étranger contre des stocks en hausse en Chine, soulignant un marché mondial qui s’oriente dans deux directions opposées, avec une pénurie aiguë hors Chine et un bon niveau d’excédent en Chine.
Une contango record et une squeeze à la baisse se jouent actuellement au LME
Suite à la poursuite de la réduction des stocks, le marché du zinc du LME est entré dans une contango sans précédent, signalant une squeeze à la baisse. Le ２１ octobre, l’écart Cash-３M du zinc du LME a une fois explosé à ３２３ dollars par tonne – le niveau le plus large depuis au moins １９９７. Cette inversion extrême des prix est le signe d’une pénurie aiguë à court terme, et elle suggère effectivement aussi une squeeze classique. Selon les données rapportées par le LME, les six principales entités détenant des positions longues sur les contrats à court terme détiennent collectivement plus de ３００％ des stocks disponibles dans les entrepôts du LME. Avec si peu de métal disponible, les détenteurs de positions courtes sans métal physique à portée de main font face à des pertes importantes, comme en témoigne le fait que l’écart Tom/Next atteint ３０ dollars la tonne – le plus haut depuis la squeeze de ２０２２. Alors que la contango continue de se creuser et que les coûts de report atteignent ce niveau, les baissiers se retrouvent face à un dilemme : soit couvrir maintenant et accepter la perte, soit supporter le coût de report et reporter sur les mois suivants, au risque de subir une squeeze encore plus forte, aucune de ces options ne semblant être une bonne solution.
Où est réellement allé le métal ?
Historiquement, en 2024, d’importants volumes de métal ont été déwarrantés puis rewarrantés dans les entrepôts du LME, notamment à Singapour, alors que les maisons de négoce et les opérateurs d’entrepôts concluaient des accords de « partage de loyers » faisant circuler le métal pour se partager les frais de stockage. Cela a entraîné des fluctuations des stocks et une modification de la structure, sans que le métal doive nécessairement franchir de frontière. Cette année, cependant, le zinc quittant les entrepôts du LME n’est pas revenu comme auparavant. Une fois les warrants annulés, le métal ne réintègre plus le système LME.
Selon les données douanières de Singapour, où la majeure partie des stocks de zinc du LME était détenue ces dernières années, les exportations totales de lingots de zinc SHG ont fortement augmenté après mai 2025, dépassant 50 000 tonnes en août. Parallèlement, les importations totales ont continuellement diminué. Sur les sept premiers mois de 2025, le volume total exporté a atteint 189 700 tonnes, dépassant déjà le volume exporté sur l’ensemble de 2024 (environ 154 500 tonnes) ; les importations depuis janvier 2025 se sont établies à 28 900 tonnes, en baisse annuelle de 81,3 %. Cette fois, les métaux quittent physiquement Singapour et ne semblent pas revenir à notre vue.
Où sont-ils donc allés ? Selon les données douanières singapouriennes, ces sorties de métal ont principalement été dirigées vers des marchés émergents où la demande en aval peut absorber la matière, comme les grands pays d’Asie du Sud-Est (Vietnam, Malaisie, Indonésie, etc.), le Moyen-Orient et l’Inde. Ces régions sont traditionnellement importatrices nettes de zinc raffiné, avec une demande réelle soutenue pour ce métal de galvanisation, mais des capacités locales limitées. Il est probable qu’une partie du métal expédié dans ces régions, suffisante pour combler la demande locale, ait été directement consommée sur le marché spot local, qu’une autre partie ait été réexportée vers d’autres utilisateurs finaux plus en aval dans la chaîne d’approvisionnement, et que le reste soit détenu hors warrant, en dehors du système LME. Selon les derniers chiffres de l’ILZSG, la demande de ces régions ne devrait progresser que d’environ 0,8 %. Compte tenu de cela, il est très probable qu’une part significative des produits entrant sur ces marchés ait finalement été réexportée ailleurs ou soit restée dans le système local de stocks hors warrant.
Il est également à noter qu’en août 2025 seulement, environ 20 000 tonnes de zinc ont été expédiées de Singapour vers les États‑Unis. Une partie des stocks de zinc semble avoir été livrée en avance aux États‑Unis en anticipation d’une éventuelle mesure tarifaire au titre de la section 232 sur le zinc. Le gouvernement américain a lancé une enquête section 232 sur les minéraux critiques, y compris le zinc, en avril 2025, ce qui a accru les anticipations de possibles droits de douane sur les importations de zinc raffiné. Face à cette incertitude politique, certains négociants pourraient avoir eu suffisamment de motivation pour acheminer du métal aux États‑Unis avant la conclusion de l’enquête – visant à profiter des primes élevées du zinc aux États‑Unis tout en devançant d’éventuels droits d’importation.
Derrière le déséquilibre régional – Pourquoi la Chine surperforme‑t‑elle hors‑Chine ?
Depuis 2025, les fonderies chinoises de zinc se sont rapidement remises des difficultés de l’année dernière. Bénéficiant d’un niveau croissant d’approvisionnement en matières premières, provenant à la fois des projets miniers nationaux et des concentrés de zinc importés, les fonderies disposent en moyenne d’environ un mois de matières premières dans leurs stocks, selon l’enquête du SMM. Gagnant en pouvoir de négociation, les TC spot ont également commencé à augmenter. Avec des prix des sous‑produits (par exemple, argent, or, acide sulfurique) assez solides et favorables, la marge de raffinage des producteurs chinois s’est avérée assez correcte.
Pendant ce temps, les fonderies hors‑Chine continuent de lutter avec des coûts opérationnels élevés, des TC plus bas, et plusieurs arrêts ou indisponibilités. L’usine Hobart de Nyrstar a précédemment annoncé une réduction de production de 25 % à partir d’avril 2025. La fonderie Seokpo de Young Poong vient de reprendre ses activités après une suspension de deux mois due à des problèmes de conformité environnementale, tandis que les opérations de Teck à Trail ont volontairement réduit leur plan de production pour 2025.
La faible disponibilité des matières premières et les coûts énergétiques élevés restent des défis communs pour les fonderies européennes. Le projet d’extension de 150 kt/an d’Odda est le principal ajout au marché du raffinage hors‑Chine ; cependant, sa progression a été négativement affectée par une pénurie d’intermédiaires.
Avec une demande relativement stable en Chine et hors‑Chine, la divergence entre les approvisionnements régionaux a finalement conduit à un déséquilibre régional. Le SMM estime qu’il y aura un énorme excédent de zinc raffiné d’environ 290 000 tonnes en Chine, alors que le hors‑Chine présente encore un déficit d’environ 90 000 tonnes.
La fenêtre d'exportation de la Chine – Que faut-il attendre et quand？
Compte tenu d'un déséquilibre régional évident， une question clé est de savoir quand les fonderies chinoises saisiront l'arbitrage et commenceront à exporter du zinc en volume． L'économie des exportations s'améliore à mesure que l'écart de prix entre le LME et le SHFE se creuse．
Les lingots de zinc affiné en Chine sont soumis à une taxe sur la valeur ajoutée (TVA) de 13％． La restitution de la taxe à l'exportation pour les lingots de zinc a été supprimée en 2008， ce qui signifie que les exportateurs doivent supporter ce coût eux-mêmes． Les lingots de zinc SHG sont nominalement soumis à un droit de douane à l'exportation de 20％， mais le taux a été temporairement fixé à 0％ pour 2025． Ainsi， pour que les producteurs chinois lancent des exportations en vrac， le profit à l'exportation doit être suffisamment large pour couvrir :
1) La TVA de 13％；
2) Les frais d'expédition (fret maritime + fret intérieur)；
3) La prime d'assurance (sur la base des termes CAF)；
4) Les frais divers le cas échéant．
Au moment de la rédaction (24 octobre)， le ratio SHFE/LME est d'environ 7,35． Les importations chinoises de zinc entraîneraient des pertes de 5 000 à 6 500 yuans/tonne． Le profit théorique pour l'exportation de zinc vers l'entrepôt du LME à Singapour était de 1 128 yuans/tonne， et vers le marché spot de l'Asie du Sud-Est de 1 769 yuans/tonne， ce qui est déjà suffisant pour soutenir l'exportation vers le marché spot et le système du LME．
Cependant， la question de la période de cotation (QP) reste un facteur crucial pour déterminer la marge d'exportation réelle． Dans la structure de report actuelle， la plupart des acheteurs locaux d'Asie du Sud-Est sont réticents à fixer le prix de leurs marchandises sur la base de la cotation au comptant du LME． Ils préfèrent plutôt fixer le QP sur un mois forward， comme novembre． Cependant， pour les exportateurs chinois， seule une tarification sur la base du cours au comptant du LME serait rentable． Si l'accord est tarifé sur un QP forward， l'exportateur perdra effectivement le report – le profit sera érodé par l'écart important entre le prix au comptant et le prix à trois mois， ce qui pèse sur l'intérêt des exportateurs chinois à expédier leurs lingots de zinc à l'étranger．
Selon les statistiques des douanes chinoises， la Chine a exporté 2 478 tonnes de zinc affiné en septembre， ce qui représente une augmentation mensuelle de 696,96％． Sur l'année 2025 à ce jour， la Chine a exporté 15 602 tonnes de zinc affiné， représentant une augmentation cumulative annuelle de 32,75％． SMM estime que le volume des exportations pourrait augmenter pour atteindre environ 10 000 tonnes en octobre， ce qui pourrait encore atténuer l'extrême tension du LME et les écarts anormaux．
Cependant， nous ne pensons pas que la Chine sera un exportateur net de zinc l'année prochaine， pas plus que nous ne croyons que la fenêtre d'exportation restera ouverte longtemps。 La dernière fois que les producteurs chinois ont initié des exportations remonte à 2022， lorsque la crise énergétique a durement frappé la production de zinc raffiné en Europe， entraînant une réduction de la production des fonderies （par exemple Nyrstar Budel、Glencore Portovesme） et une situation de sous-approvisionnement prolongée。 La fenêtre est restée ouverte 3 à 4 mois avant que les prix ne rebondissent en Chine， le ratio SHFE/LME est passé d'environ 6，3 à 7，8 et la fenêtre d'arbitrage s'est refermée。 Cette fois-ci， le problème de production hors Chine n'est pas aussi grave qu'il ne l'était lors de la crise énergétique de 2022。 L'écart de prix devrait se resserrer rapidement dès que des améliorations visibles des stocks apparaîtront， la fenêtre d'arbitrage pour l'exportation ne devrait donc pas durer longtemps。
Perspectives： Écarts， stocks et rééquilibrage régional
D'un point de vue mondial， le marché du zinc raffiné reste excédentaire， avec un surplus projeté de 200，000 tonnes cette année et de 280，000 en 2026。 À moyen et long terme， la structure extrême du marché du zinc est susceptible de s'ajuster et de se normaliser avec le temps， mais le moment exact dépendra de plusieurs déclencheurs clés。
Le principal catalyseur est l'exportation chinoise。 Si la fenêtre d'arbitrage reste ouverte， beaucoup s'attendent à une croissance des exportations de zinc de la Chine dans les prochains mois。 Au fur et à mesure que davantage de métal chinois atteindra les entrepôts du LME， les stocks du LME devraient finir par toucher le fond et commencer à augmenter， atténuant la tension physique immédiate et réduisant les écarts importants。 Le 23 octobre， les entrepôts du LME à Singapour ont enregistré une entrée d'environ 2，500 tonnes。 Bien que le volume ne soit pas important， cela sert de signal que du métal frais commence à arriver dans le système du LME。
Deuxièmement， le retour potentiel des capacités de fonderie hors Chine pourrait stimuler l'offre。 Étant donné que Hobart a reçu des fonds gouvernementaux pour soutenir son activité de fonderie， que Trail a rapporté une marge bénéficiaire améliorée au T3 et que la fonderie de Seokpo est toujours en voie de rétablissement， associés à des prix du zinc et des TC plus élevés， les fondeurs hors Chine découvrent leurs propres moyens de revenir dans la partie。 Bien qu'un tel soulagement soit plutôt limité à court terme et plus concentré sur le long terme， ceux-ci pourraient potentiellement augmenter l'offre de zinc raffiné et aider à reconstituer les stocks。
Troisièmement， les prix élevés du zinc pourraient attirer les stocks invisibles à revenir dans le système du LME。Cependant, si la majeure partie du métal physique est contrôlée par un acteur dominant qui maintient une position longue substantielle et ne subit pas de pression de liquidité immédiate, il a peu d’incitation à libérer du matériel sur le marché. Le ratio actuel de l’open interest sur les stocks warrantés leur confère un fort levier sur le marché à court terme. En retenant les stocks, ils peuvent resserrer le marché au proche et provoquer un squeeze à la hausse pour tirer des rendements plus élevés de la backwardation. Il est également possible que certains acteurs du marché soient motivés à maintenir les prix du zinc élevés avant les négociations annuelles de référence et les contrats à long terme pour 2026. Maintenir un prix au comptant plus élevé sur le LME ou un écart plus serré au proche pourrait renforcer la position du vendeur dans les discussions sur les TC, les primes ou les formules de prix annuelles. Compte tenu de la concentration actuelle du marché et de la liquidité limitée, un tel resserrement motivé par des incitations ne peut être exclu, mais il subsiste un grand point d’interrogation sur la quantité de stocks non warrantés qui pourrait effectivement être incitée à revenir dans le système LME.
Un autre « facteur X » qui pourrait influencer le rythme de reconstitution des stocks du LME est le résultat de l’enquête en cours sur la section 232 américaine. Comme le gouvernement américain est apparemment « en vacances », nous devrons peut-être attendre plus longtemps avant que le résultat ne soit dévoilé. Si l’enquête conclut à l’imposition de droits de douane sur les lingots de zinc SHG, la tension de l’offre intérieure américaine devrait persister, et le système LME pourrait subir un nouveau revers, car les entrées de métal aux États-Unis resteraient limitées. Inversement, si le résultat n’impose pas de droits supplémentaires, les primes élevées aux États-Unis pourraient s’atténuer. Dans ce cas, un prix élevé du zinc pourrait inciter une partie du métal actuellement présent aux États-Unis à être livré dans les entrepôts LME américains, soutenant la reprise des stocks visibles.
Très probablement, les métaux devront revenir de partout dans le monde vers le système LME, quelle que soit leur origine, afin de permettre la stabilisation des stocks du LME. D’ici là, la volatilité des écarts et les risques de squeeze devraient persister. Finalement, après un rééquilibrage mondial progressif et un assouplissement de la backwardation prononcée, le marché du zinc devrait revenir à une tarification pilotée par les fondamentaux et une structure à terme plus normale – mais la vitesse de cette normalisation dépendra de la manière dont les déclencheurs ci-dessus se dérouleront effectivement.
